商业模式护城河及竞争壁垒有效性重回关注焦点

互联网行业1Q25业绩总结、全年展望及2H25投资策略

核心观点

• 多数互联网公司1Q25利润水平符合或好于市场预期，交易型平台竞争加剧导致盈利增长能见度下降。
• 扩充优质供给、降低商户运营成本、提升核心用户交易频次为主要竞争方向。
• 商业模式具备较高护城河、较难通过激烈补贴影响行业竞争格局的子行业和公司或有望跑赢。
• 已积累较强的生态和网络效应、利润率水平更高及利润绝对值体量较大的公司或具备更充足的资本赢得最终竞争。

关键数据

• 1Q25中国游戏市场收入同比增长19%至1,131亿元。
• 1Q25腾讯游戏收入同比增长24%，达到595亿元（占总收入33%）。
• 1Q25网易游戏及相关增值服务收入同比增长12%至240亿元（占总收入82%）。
• 1Q25哔哩哔哩手游收入同比强劲增长76%至17.3亿元（占总收入25%）。
• 1Q25腾讯音乐在线音乐收入同比增长16%至58亿元。
• 1Q25网易云音乐收入同比下降8%至18.6亿元。
• 1Q25京东零售经营利润同比增长38% YoY。
• 1Q25阿里淘天集团adj. EBITA同比增长8%。
• 1Q25拼多多营收和非GAAP净利润分别较彭博一致预期低6%和39%。
• 1Q25美团外卖日均订单量已接近20万单。
• 1Q25京东外卖日均订单量约为20万单，接近美团外卖日均单量的1/3。

研究结论

• 在线娱乐板块：建议关注快手、网易、腾讯音乐。
• 在线旅游：推荐携程。
• BOSS直聘：若政策支持力度或宏观恢复好于预期，有望实现较快利润增长和估值改善。
• 云计算：美国云厂商营收增速整体维持强劲，中国厂商云营收增速逐季加速。
• 在线游戏：头部游戏公司FY25实现稳健的收入和盈利增长。
• 在线音乐：腾讯音乐和网易云音乐在线音乐业务均对应约1.5x PEG。
• 电商：阿里巴巴是AI时代核心受益者之一，并有望受益于潜在的增量消费刺激政策。
• 在线广告：腾讯、快手、哔哩哔哩广告收入实现较快增长。
• 垂类平台：Boss直聘、新东方、贝壳具备长期投资价值。

投资建议

• 短期推荐：快手、携程、BOSS直聘。
• 中长期关注：阿里巴巴、腾讯、游戏、本地生活、OTA、软件及云服务相关标的。
• 推荐公司及评级：
  • 腾讯（700 HK，买入）
  • 阿里巴巴（BABA US，买入）
  • 快手（1024 HK，买入）
  • 网易（NTES US，买入）
  • 腾讯音乐（TME US，买入）
  • 携程（TCOM US，买入）
  • Boss直聘（BZ US，买入）