集运行业分析
过去五年景气周期
过去五年集运行业经历了两轮超高景气周期，均为事件性主导：
- 2020-2022年：全球疫情导致货量大增及供应链紊乱，成就集运创历史记录的“超级牛市”。疫情下集运出口需求大增（宅经济与财政刺激驱动美国进口需求大增），同时供应链紊乱导致美西港口拥堵，集运有效运力缩减。随着疫情影响减弱，2023年初运价回归2019年水平。
- 2024年：红海冲突升级导致亚欧航线大规模改绕好望角，额外消耗约10%有效运力；欧美补库及提前出货驱动干线载运率高企，运价飙升。2024年箱船队规模增长10%，下半年新船交付逐步填补供给缺口，高运价抑制低端商品出口，载运率松动致运价自Q3回落。
行业影响
- 集运公司负债下降，盈利底盘上升。
- 新船订单规模庞大，将开启干线船舶大型化（2025年集运运力规模增长7%，万箱大船规模增长13%）。
2025年市场展望
- Q1货运量同比增长4%，美线出口抢运，集装箱船规模同比增长10%。4月上旬中美大幅加征关税导致美线订单出口积压，集运公司减班对冲运价压力；5月12日关税下调后美线量价双升。
- 未来数月将进入圣诞备货旺季，景气持续性取决于对90天后关税政策预期及欧美经济消费预期。
- 长期来看，贸易摩擦驱动全球供应链重构，东南亚等细分市场规模增速亮眼，结构性增长有望持续。
船舶大型化趋势
- 过去二十年集运行业持续船舶大型化，欧线主力船型已升级至1.6万箱以上，美线已升级至1万箱以上。
- 大型船订单储备差距驱动部分集运巨头2024年继续下单（在手订单相当于现有船队规模的30%，其中八成为万箱大船）。
- 未来数年欧美干线市场或将因大船订单陆续交付而供需承压。
2025年联盟重组
- 2025年集运业再迎联盟重组，三大联盟重组为“3+1”新格局：马士基和赫伯罗特开启“双子星”长期运营协作计划，地中海航运MSC启动全新远东-西北欧航线独立运输网络，原THE Alliance重组为Premier Alliance，OCEAN Alliance不变。
- 新联盟运营模式出现显著分化，业界预期关键市场份额竞争或加剧。
美国301调查影响
- 2024年4月美国启动针对中国海事物流和造船业的301调查，2025年4月宣布将征收额外费用（基于船舶净吨位，收费标准逐年提升）。
- 该措施不利于全球航运业公平竞争，中国集运公司需调整船舶部署，或通过联盟内协同调配及行业性附加费征收缓解压力。
油运行业分析
原油油运景气周期
- 2022-2024上半年：俄乌冲突致俄欧原油贸易“舍近求远”，平均航距拉长，驱动油运需求增长。同时承受OPEC+减产与油价高企影响。
- 2024下半年：市场经历压力测试，地缘油价高企叠加伊朗增产导致需求缩减。
- 2025年以来：运价中枢回升，淡季VLCC TCE中枢超4万美元/天。油价中枢回落及伊朗制裁升级助力合规市场供需恢复。
供需分析
- 需求：全球原油消费量相对稳定，但库存处低位，补库有望提供短期需求意外。
- 供给：全球原油供给已进入增产周期（OPEC+及南美、北美、非洲增产），利好油运吨海里需求增长。
- 船队规模：原油轮在手订单有限，船东规模下单意愿不足，预计2025-26年增速分别为0.6%、3.3%。
市场分歧
- 俄乌和谈：贸易重构回退或有限，老船拆解将有望对冲需求影响。
- 老船拆解：油轮老龄化严重，制裁加强加速老船拆解，对冲甚至超额对冲需求影响。
干散货行业分析
景气周期
- 2002-2008年：景气波动上行并现超级牛市，中国经济崛起与城镇化驱动铁矿石进口依赖度提升。
- 2009-2019年：景气快速回落并持续低迷，超级牛市催化船东大规模下单，新船交付导致供给过剩。
- 2021-2022年：随集运景气起落，疫情成就集运超级牛市，“散改集”带动干散货海运景气高企。
- 2023-2024年：疫后大宗需求恢复性增长，供需改善驱动景气温和上升。2024年景气前高后低，下半年受钢厂减产影响回落。
- 2025上半年：需求恢复性增长结束，叠加部分钢厂减产，运价中枢同比回落，海运量缩减1.4%。
供需分析
- 供给：干散货船在手订单占比仅11%，船价高企抑制船东下单意愿，预计2025-27年增速为3.0%、3.0%、3.2%。
- 需求：新兴经济体经济崛起与矿山增产矿价下跌有望驱动需求超预期增长。
- 矿价：全球铁矿石供应进入新一轮增产周期（西芒杜铁矿2025年内投产），矿价下降或刺激贸易量增长。
研究结论
- 集运行业未来数月将进入圣诞备货旺季，景气持续性取决于关税政策及欧美经济消费预期。长期来看，贸易摩擦驱动全球供应链重构，东南亚等细分市场规模增速亮眼。
- 油运供需继续向好，且具油价下跌期权，原油增产利好油运需求增长。
- 干散货海运需求有望超预期增长，新兴经济体经济崛起与矿山增产矿价下跌是主要驱动力。
