核心观点与关键数据
- 市场现状：今年以来债券市场交易难度加大，策略内卷导致赚钱效应差。近期国开债和国债均经历换券，但收益不高，甚至出现异常现象。
- 活跃券切换策略：主要策略是利差交易，包括多新券空次新券（预期利差走阔）或多老券空次新券（预期利差收窄）。
- 历史样本分析：
- 10年期国债和国开债从上市到成为活跃券分别平均历时17天和51天，活跃天数分别平均持续110天和134天。
- 从切券日到最大利差日平均天数均在70天左右。
- 国债新老券最大利差至平均在4.52BP，国开债在12.29BP，近年来国开债利差呈现收窄趋势，2023年以来均值水平下降至6.97BP。
- 近期换券行情变化：
- 新券成为活跃券时间缩短，国开债今年两只新券均在60天内成为活跃券，而去年的三只券平均为87天。
- 新老券套息空间收窄，最大利差趋于收窄，250205期间最大利差仅为7.25BP，低于2015年以来均值水平。
- 30年国债活跃券异常：230023流通盘增加导致成交活跃，换手率MA10较1月中抬升近7pct至15.33%，活跃度明显上升。
- 机构行为变化：
- 配置盘资金有限：保险新增资金乏力，银行负债端流失严重，卖出老券占比明显抬升（截至5月为9.09%，较去年12月的6.56%明显上升）。
- 交易盘胜率下降：农商行和保险的交易策略有效性均明显降低。
- 央行重启买卖国债预期：
- 大行近期机构行为显示买入短债（6月已净买入690亿三年内短国债），央行重启买卖国债预期升温。
- 大行买短债可能源于补短债需求、资金配置或老券到期重新配置。
- 若买债重启，短期对债市有利好，但可能不改趋势，且若利率下行央行可能暂停买入或卖出长债。
- 风险提示：央行货币政策超预期、数据统计误差、关税政策超预期变化。
研究结论
换券策略“失效”反映了今年债市机构行为的变化，即配置盘资金有限，交易盘胜率下降。市场对于央行重启买卖国债的预期升温，但大行近期买短债行为更多是短期因素驱动，未必是持续利好，需防范预期落空和利好出尽。
