转债周记（12月第4周）：下修博弈策略还有空间吗？

下修博弈策略还有空间吗？ 固定收益 固收周报 ——转债周记（12月第4周） 报告日期：2024-12-30 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：胡倩倩 执业证书号：S0010524050004电话：13391388385 邮箱：huqianqian@hazq.com 主要观点： 可转债市场转债不下修为何构成了市场的主流态势？ 深入分析这一现象，可能与正股市场行情的走低密切相关。在年初市场走势一般的背景下，许多发行人认为其股价被市场低估，未能充分反映公司的实际价值和未来发展潜力。因此，他们选择维持原有的转股价格，以避免因下修而可能带来的市场负面影响。此外，这些发行人普遍对公司经营业绩保持信心，认为随着市场环境的好转和公司业绩的稳步提升，股价终将回归到合理水平。 下修转债公司中为什么中小市值占主导地位？ 中小市值公司更倾向于通过下修转债来调整资本结构或应对市场变化，主要原因在于其与大市值公司在融资渠道和资金压力等方面存在显著差异。大市 值公司通常具有更广泛的融资渠道，例如更容易获得银行贷款、在资本市场上的融资能力更强、融资成本相对较低等优势。而且，大市值公司的资金储备相对更为充足，资金压力相对较小，其应对市场变化的手段也更为多样。相比之 下，中小市值公司面临着诸多挑战。在融资渠道方面，它们可能受到更多限 制，银行贷款难度较大，在资本市场融资时可能面临更高的门槛和成本。同 时，中小市值公司的资金压力往往较大，在市场波动时更容易受到冲击。因此，下修转债成为中小市值公司优化财务状况、增强市场竞争力的一种重要选择。通过下修转债，它们可以在一定程度上改善资本结构，降低财务成本，提高资金使用效率，增强公司应对市场风险的能力，从而在激烈的市场竞争中争取更有利的地位。 转债余额多的转债下修数量较少，转债余额少下修数量较多？ 首先，从市场影响角度来看，转债余额多的转债一旦下修，可能对市场造成较大冲击，包括对股价波动的影响、市场资金流向的改变以及对投资者整体预期的影响等。其次，在利益相关方平衡方面，转债余额多的转债涉及的股东、债权人等利益相关方众多，下修决策需要谨慎权衡各方利益，以避免引发利益冲突。例如，大股东可能担忧股权稀释对其控制权的影响，债权人可能关注下修对公司偿债能力和债务契约条款的影响等。再者，从公司长期战略布局考量，转债余额多的转债的下修决策需要与公司整体发展战略紧密结合，公司需要综合评估下修对未来融资能力、资本结构优化以及市场形象塑造等多方面的长期影响。 大股东持仓转债比例分布显示持仓为0%的公司居多，且持仓低比例公司更常下修？ 大股东持仓比例较低的公司在下修操作上更为频繁。这一现象背后存在着合 敬请参阅末页重要声明及评级说明1/14证券研究报告 理的原因。一方面，就大股东而言，如果他们在转债里的利益占比不高，那么下修转债转股价格，在一定程度上对其股权造成的稀释作用便较为轻微。例如，大股东原本持股比例较低，即使下修导致一定程度的股权稀释，对其在公司控制权和股权价值方面的影响也不会过于显著。另一方面，从公司整体利益出发，公司更倾向于通过下修来改善转债的价格表现，从而增强其在市场中的吸引力，最终达到促进转股的目的。下修转股价格可能会使转债的转换价值相对提高，吸引更多投资者进行转股操作，这有助于公司优化资本结构，降低财务杠杆，减少未来偿债压力等。 风险提示 正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 正文目录 1下修条款博弈进行时5 1.1转债下修情况：不下修占主流，转债市场下修博弈态势或将变化5 1.2信用评级特征：中高评级公司的活跃身影6 2下修公司特征洞察7 2.1市值规模特征：中小市值公司的积极倾向7 2.2信用评级特征：中高评级公司的活跃身影7 2.3剩余期限特征：各个年限分布相对均衡8 2.4转债余额特征：余额规模与下修关联9 2.5大股东持仓特征：持仓低比例公司居多10 3下修投资收益分析：收益机会与风险并存的市场图景11 4下修层面：当前值得关注的转债名单12 5风险提示13 图表目录 图表12024年1-12月下修情况（单位：只）5 图表22024年1-12月下修到底情况（单位：只）6 图表3下修转债公司的市值分布7 图表4下修转债的主体评级分布（单位：只）8 图表5下修转股剩余年限走势（单位：只）9 图表6下修转债的余额走势（单位：只）10 图表7下修公司大股东持有转股比例分布11 图表8下修公告后下修转债整体均价走势（单位：元）12 图表9近期已触发下修条件转债重点关注名单12 1下修条款博弈进行时 1.1转债下修情况：不下修占主流，转债市场下修博弈态势或将变化 2024年各月份可转债市场下修情况复杂，不下修占主导，与正股行情及发行人预 期相关。在可转债市场中，下修条款的博弈一直是备受关注的焦点。2024年1-12月 期间，下修情况呈现出一定的动态变化。从图1可以清晰地看到，各月的下修情况有 所波动。1月有1只转债下修，2月有5只，3月为5只，4月、5月均为0只，6月1 只，7月11只，8月9只，9月7只，10月9只，11月11只，12月12只。整体来 看，这期间共有71只转债下修，不下修的数量则相对较多，为478只，不下修占比约为87.07%。构成了市场的主流态势。深入分析这一现象，可能与正股市场行情的走低密切相关。在年初市场走势一般的背景下，许多发行人认为其股价被市场低估，未能充分反映公司的实际价值和未来发展潜力。因此，他们选择维持原有的转股价格，以避免因下修而可能带来的市场负面影响。此外，这些发行人普遍对公司经营业绩保持信心，认为随着市场环境的好转和公司业绩的稳步提升，股价终将回归到合理水平。 图表12024年1-12月下修情况（单位：只） 资料来源：同花顺iFinD，华安证券研究所整理 1.2转债下修到底情况：策略调整下，发行人多选择彻底调整 方式 2024年各月份可转债市场下修到底情况呈现出独特特征，发行人下修到底意愿与 2023年（下修到底占比58.62%）相比相差不大，但仍低于2022年平均下修到底占比 81.89%的水平。下修到底同样是市场参与者关注的重要方面。根据图2所示，2024年 1-12月期间，下修到底的转债数量在各月分布如下：1月1只，2月3只，3月3只， 6月1只，7月5只，8月7只，9月5只，10月4只，11月5只，12月6只，共计 40只，未下修到底的数量为31只，下修到底占比约为56.34%。转债下修程度仍以到底为主。与2023年下修到底占触发下修条款转债的比例58.62%相比，发行人下修到底意愿相差不大，但仍低于2022年以前下修到底平均占比81.89%的水平。 图表22024年1-12月下修到底情况（单位：只） 下修到底未下修到底 7 6 666 5 5 55 4 3 3 2 2 2 2 1 1 0 0 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1月2月3月6月 7月8月 9月10月11月12月 资料来源：同花顺iFinD，华安证券研究所整理 2下修公司特征洞察 2.1市值规模特征：中小市值公司的积极倾向 下修转债公司市值分布显示中小市值占主导，反映其下修倾向及背后与大市值公 司在融资等方面差异。从下修转债公司的市值分布来看（图3），呈现出较为分散的 状态。其中，市值在20亿以下的公司占比最少，达到6%；20-50亿的公司占比最多，占54%；50-100亿的公司占25%；100亿以上的公司占比相对较少，为15%。这表明在当前市场环境下，中小市值公司更倾向于通过下修转债来调整资本结构或应对市场变化，可能是由于其在融资渠道、资金压力等方面面临着与大市值公司不同的情况，下修转债成为其优化财务状况的一种选择。 图表3下修转债公司的市值分布 资料来源：同花顺iFinD，华安证券研究所整理 2.2信用评级特征：中高评级公司的活跃身影 下修转债主体评级分布呈现多样化，中高评级公司在下修操作中更为活跃，不同 评级公司均有分布。在评级方面（图4），下修转债的主体评级分布显示，A及A以下 评级的公司数量较少，为10只；A+评级的公司数量最多，为27只；AA-评级的公司次之，为16只；AA评级的公司为15只；AA+评级的公司为3只。这说明不同评级的公司都有进行下修的操作，中高评级公司相对更为活跃。中高评级公司通常在市场中 具有一定的信誉和规模优势，但它们仍然选择进行下修操作，可能是出于多种战略考虑。例如，为了进一步优化资本结构，降低融资成本，提高资金使用效率，或者是在市场环境变化时，通过下修来增强可转债的吸引力，促进转股，从而调整公司的股权结构，以适应公司未来发展战略。 图表4下修转债的主体评级分布（单位：只） 资料来源：同花顺iFinD，华安证券研究所整理 2.3剩余期限特征：各个年限分布相对均衡 下修转债剩余年限分布相对均衡，各年限区间均有一定数量转债下修，反映市场 下修行为与剩余年限无明显单向关联。下修转股剩余年限走势（图5）显示，剩余年 限在0-1年的下修转债数量为13只；1-2年的有14只；2-3年的14只；3-4年的7只；4-5年的12只；5-6年的11只。剩余年限在不同区间的下修转债数量分布呈现出相对均衡的态势。这意味着公司在决定是否下修转债时，剩余年限并非是决定性因素，或者说，不同剩余年限的转债都会面临各种复杂因素，这些因素综合作用后，使得在各个剩余年限区间都有可能出现下修决策。 图表5下修转股剩余年限走势（单位：只） 资料来源：同花顺iFinD，华安证券研究所整理 2.4转债余额特征：余额规模与下修关联 下修转债大规模余额的转债下修数量较少，这一现象与小规模余额转债下修情况 形成对比，背后反映出大规模余额转债在决策时面临更复杂因素的影响。从下修转债 的余额走势（图6）来看，余额在0-5亿的转债数量为33只；5-15亿的有33只；余 额在15亿以上转债数量最少，为5只。较小余额的转债下修数量相对较多，可能是因为小余额转债在市场上的交易活跃度和对公司财务结构的影响相对更易于管理，公司通过下修可以更灵活地调整转债的转股情况。大规模余额转债一旦下修，可能对市场造成较大冲击，包括对股价波动的影响、市场资金流向的改变以及对投资者整体预期的影响等。 资料来源：同花顺iFinD，华安证券研究所整理 2.5大股东持仓特征：持仓低比例公司居多 大股东持仓转债比例分布显示持仓为0%的公司居多，且持仓低比例公司更常下 修，原因与大股东利益影响及公司促进转股目的相关。关于大股东持有转股比例分布 （图7），大股东持仓转债占比为0%公司数量最多，占75%；20-40%的占10%；40%以上的占10%；0-20%的占5%。大股东持仓比例较低的公司在下修操作上更为频繁。这一现象背后存在着合理的原因。一方面，对于大股东而言，当他们在转债中的利益占比较小时，下修转债转股价格对其股权稀释的影响相对有限。例如，大股东原本持股比例较低，即使下修导致一定程度的股权稀释，对其在公司控制权和股权价值方面的影响也不会过于显著。另一方面，从公司整体利益出发，公司更倾向于通过下修来改善转债的价格表现，从而增强其在市场中的吸引力，最终达到促进转股的目的。下修转股价格可能会使转债的转换价值相对提高，吸引更多投资者进行转股操作，这有助于公司优化资本结构，降低财务杠杆，减少未来偿债压力等。 图表7下修公司大股东持有转股比例分布 资料来源：同花顺iFinD，华安证券研究所整理 3下修投资收益分析：收益机会与风险并存的市场图景 下修公告前后下修转债整体均价呈波动上升态势，显示出市场预期与公告影响下的 价格积极表现。观察下修公告后下修转债整体均价走势（图8），在公告前（T-5至T- 1），转债均价呈现出一定的波动上升趋势，从112.11元上涨至113.27元。公告日（T）当天均价为113.87元，随后在T+1至T+5期间