固定收益点评：降息后还有空间吗

固定收益点评 降息后还有空间吗 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 卢仁扬 相关研究 邮箱：lury@Tebon.com.cn 1.《2312合约的策略选择》， 2023.8.14 2.《当前债券组合的投资思路》， 2023.8.13 3.《转债在市场宽幅调整后表现强势的概率较高》，2023.8.13 证券研究报告|固定收益点评 2023年8月15日 投资要点： 降息后收益率曲线整体打开下行空间。目前来看，1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢在1.80%左右（历史平均利差为43BP、51BP），虽然当前资金水平因为税期略有收敛，但考虑到货币政策的宽松，未来资金利率有望进一步下行，整体收益率曲线有下行空间，且收益率曲线形态会维持陡峭化。 从不同期限来看，中短端利率的确定性较高，3Y以内的债券可以继续持有，特别是中短端政金债和较短端信用债。但考虑到投资组合的久期普遍偏高，当前可以选择加杠杆买3-5Y，也可以为了流动性或灵活性买10Y等长端债券。根据目前资金水平和政策来看，选择3-5Y的进攻性相对较强，适合小规模操作；如果未来中短端利率再度下行后，整体曲线的下行空间减少时，则可以牺牲部分进攻性而选择流动性和灵活性更高的长端债券，这更适合较大规模组合。 本次降息超出预期但在情理之中。目前财政政策和产业政策发力支持经济的效果较为有限，央行保持更加宽松的流动性，更低的资金利率的水平以实现对于实体经济的支持。资金面宽松预计仍将延续。目前经济仍处于弱复苏过程，央行保持宽松 4《. 近期银行理财市场规模平稳，新 的流动性有利于金融支持实体经济。债市杠杆可能暂时不对央行构成约束。同时， 发减少》，2023.8.9 5.《继续做多选择什么合约》， 2023.8.7 也要观察8月信贷接下来是否可能有一定的指引和投放加强。考虑到经济仍需支 持，目前看，三季度仍有可能降准，年内有可能还有一次降息。 从2019年来OMO和MLF调降时间和幅度来看，调降时间基本同步但稍有错位，主要系MLF操作时间差异，此次降息是首次二者调降幅度不一致。可能是因为央行希望能通过MLF更大的下调幅度带动LPR的更大幅度的下调，有效的带动贷款利率下行，刺激信贷的修复，同时也间接降低存量房贷利率（存量房贷利率将在明年初根据5年期LPR重定价）。回顾2019年以来前六次OMO调降后市场表现可以发现，降息一个月内各品种收益率下行概率均较大。利率债方面，中短端国债在一个月内表现较长端好，1Y、3Y、5Y国债下行均值分别为20bp、20bp和18bp；中短端国开在一个月内表现也较长端好，1Y、3Y、5Y国开下行均值分别为21bp、24bp和19bp。同业存单方面，6M及以上期限在一个月内表现较好，下行均值在20bp附近。信用债方面，从一个月来看5Y二级资本债(AAA-)表现与3Y二级资本债(AAA-)表现差不多，但5Y二级资本债(AAA-)在前7日表现较3Y二级资本债(AAA-)好；3Y永续债(AAA-)和5Y永续债(AAA-)只有三次历史数据，二者表现具有较好的一致性；从一个月来看3Y中票(AAA)表现略好于5Y中票(AAA)，下行均值分别为20bp、16bp。 风险提示：美联储加息超预期、海外经济衰退超预期、人民币汇率波动超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.事件4 2.点评4 3.风险提示：9 图表目录 图1：国债与国开收益率跟踪（单位：bp）4 图2：主要利率变动情况（单位：%）5 图3：2019年来历次降OMO后一个月内DR007表现（单位：bp）5 图4：2019年来历次降OMO后一个月内1Y国债表现（单位：bp）5 图5：2019年来历次降OMO后一个月内3Y国债表现（单位：bp）6 图6：2019年来历次降OMO后一个月内5Y国债表现（单位：bp）6 图7：2019年来历次降OMO后一个月内10Y国债表现（单位：bp）6 图8：2019年来历次降OMO后一个月内30Y国债表现（单位：bp）6 图9：2019年来历次降OMO后一个月内1Y国开表现（单位：bp）6 图10：2019年来历次降OMO后一个月内3Y国开表现（单位：bp）6 图11：2019年来历次降OMO后一个月内5Y国开表现（单位：bp）7 图12：2019年来历次降OMO后一个月内10Y国开表现（单位：bp）7 图13：2019年来历次降OMO后一个月内30Y国开表现（单位：bp）7 图14：2019年来历次降OMO后一个月内1MNCD表现（单位：bp）7 图15：2019年来历次降OMO后一个月内3MNCD表现（单位：bp）7 图16：2019年来历次降OMO后一个月内6MNCD表现（单位：bp）7 图17：2019年来历次降OMO后一个月内9MNCD表现（单位：bp）8 图18：2019年来历次降OMO后一个月内1YNCD表现（单位：bp）8 图19：2019年来历次降OMO后一个月内3Y二级资本债(AAA-)表现（单位：bp）8 图20：2019年来历次降OMO后一个月内5Y二级资本债(AAA-)表现（单位：bp）8 图21：2019年来历次降OMO后一个月内3Y永续债(AAA-)表现（单位：bp）8 图22：2019年来历次降OMO后一个月内5Y永续债(AAA-)表现（单位：bp）8 图23：2019年来历次降OMO后一个月内3Y中票(AAA)表现（单位：bp）9 图24：2019年来历次降OMO后一个月内5Y中票(AAA)表现（单位：bp）9 表1：2019年来OMO和MLF下调统计5 1.事件 8月15日人民银行以利率招标方式开展了4010亿元1年期MLF和2040亿元7天期逆回购操作，中标利率分别为2.5%、1.8%，分别下降15bp、10bp。 2.点评 降息后收益率曲线整体打开下行空间。目前来看，1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢在1.80%左右（历史平均利差为43BP、51BP），虽然当前资金水平因为税期略有收敛，但考虑到货币政策的宽松，未来资金利率有望进一步下行，整体收益率曲线有下行空间，且收益率曲线形态会维持陡峭化。 从不同期限来看，中短端利率的确定性较高，3Y以内的债券可以继续持有，特别是中短端政金债和较短端信用债。但考虑到投资组合的久期普遍偏高，当前可以选择加杠杆买3-5Y，也可以为了流动性或灵活性买10Y等长端债券。根据目前资金水平和政策来看，选择3-5Y的进攻性相对较强，适合小规模操作；如果未来中短端利率再度下行后，整体曲线的下行空间减少时，则可以牺牲部分进攻性而选择流动性和灵活性更高的长端债券，这更适合较大规模组合。 图1：国债与国开收益率跟踪（单位：bp） 国债收益率曲线 期限利差(BP) 过去五年分位点 国开收益率曲线 期限利差(BP) 过去五年分位点 国债（10-1Y） 80.6 81.3% 国开（10-1Y） 73.8 40.8% 国债（10-2Y） 48.0 59.8% 国开（10-2Y） 47.1 45.5% 国债（10-3Y） 38.0 66.2% 国开（10-3Y） 36.4 45.2% 国债（10-5Y） 21.6 72.3% 国开（10-5Y） 22.5 71.6% 国债（10-7Y） 2.9 69.9% 国开（10-7Y） 1.6 71.8% 国债（7-1Y） 77.7 79.5% 国开（7-1Y） 72.2 35.0% 国债（7-2Y） 45.1 55.6% 国开（7-2Y） 45.4 40.7% 国债（7-3Y） 35.1 61.5% 国开（7-3Y） 34.8 40.5% 国债（7-5Y） 18.7 64.1% 国开（7-5Y） 20.9 58.2% 国债（5-1Y） 58.9 79.9% 国开（5-1Y） 51.3 29.4% 国债（5-2Y） 26.3 50.2% 国开（5-2Y） 24.5 32.5% 国债（5-3Y） 16.3 54.6% 国开（5-3Y） 13.9 27.5% 国债（3-1Y） 42.6 84.6% 国开（3-1Y） 37.4 37.8% 国债（3-2Y） 10.0 50.4% 国开（3-2Y） 10.6 54.3% 国债（2-1Y） 32.6 89.9% 国开（2-1Y） 26.8 34.2% 国债（30-10Y） 35.0 1.0% 国债（30-5Y） 56.6 12.6% 资料来源：Wind，德邦研究所 本次降息超出预期但在情理之中。目前财政政策和产业政策发力支持经济的效果较为有限，央行保持更加宽松的流动性，更低的资金利率的水平以实现对于实体经济的支持。 资金面宽松预计仍将延续。目前经济仍处于弱复苏过程，央行保持宽松的流动性有利于金融支持实体经济。债市杠杆可能暂时不对央行构成约束。同时，也要观察8月信贷接下来是否可能有一定的指引和投放加强。考虑到经济仍需支持，目前看，三季度仍有可能降准，年内有可能还有一次降息。 从2019年来OMO和MLF调降时间和幅度来看，调降时间基本同步但稍有错位，主要系MLF操作时间差异，此次降息是首次二者调降幅度不一致。可能是因为央行希望能通过MLF更大的下调幅度带动LPR的更大幅度的下调，有效的带动贷款利率下行，刺激信贷的修复，同时也间接降低存量房贷利率（存量房贷利率将在明年初根据5年期LPR重定价）。 表1：2019年来OMO和MLF下调统计 7DOMO下调时间 1YMLF下调时间 下调幅度 2019-11-18 2019-11-05 5bp 2020-02-03 2020-02-17 10bp 2020-03-30 2020-04-15 20bp 2022-01-17 2022-01-17 10bp 2022-08-15 2022-08-15 10bp 2023-06-13 2023-06-15 10bp 2023-08-15 2023-08-15 10bp/15bp 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：主要利率变动情况（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 回顾2019年以来前六次OMO调降后市场表现可以发现，降息一个月内各品种收益率下行概率均较大。利率债方面，中短端国债在一个月内表现较长端好，1Y、3Y、5Y国债下行均值分别为20bp、20bp和18bp；中短端国开在一个月内表现也较长端好，1Y、3Y、5Y国开下行均值分别为21bp、24bp和19bp。同业存单方面，6M及以上期限在一个月内表现较好，下行均值在20bp附近。信用债方面，从一个月来看5Y二级资本债(AAA-)表现与3Y二级资本债(AAA-)表现差不多，但5Y二级资本债(AAA-)在前7日表现较3Y二级资本债(AAA-)好；3Y永续债(AAA-)和5Y永续债(AAA-)只有三次历史数据，二者表现具有较好的一致性；从一个月来看3Y中票(AAA)表现略好于5Y中票(AAA)，下行均值分别为20bp、16bp。 图3：2019年来历次降OMO后一个月内DR007表现（单位： bp） 图4：2019年来历次降OMO后一个月内1Y国债表现（单位： bp） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图5：2019年来历次降OMO后一个月内3Y国债表现（单位： bp） 图6：2019年来历次降OMO后一个月内5Y国债表现（单位： bp） ： 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图7：2019年来历次降OMO后一个月内10Y国债表现（单位 bp） 图8：2019年来历次降OMO后一个月内30Y国债表现（单位： bp） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图9：2019年来历次降OMO后一个月内1Y国开表现（单位： bp） 图10：2019年来历次降OMO后一个月内3Y国开表现（单位： bp） 资料来源：Wind，德邦研究