固定收益周报：短债还有下行空间吗

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 短债还有下行空间吗 2022年12月25日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《关于市场状态判断模型的探索》，2022.12.22 2.《如何看待近期银行转债“破发”现象》，2022.12.19 3《.债市策略系列之十三：中短端利率运行的合理区间在哪》，2022.12.19 4《.基差收敛后、多头可能会撤退》， 2022.12.19 投资要点： 最近短债利率下行明显，后续还有下行空间吗，哪些债券可能会表现更好呢，我们对此分析： 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 具体来看，当前1Y国有存单利率高于R007（1M）的水平在65BP左右，而政策稳健状态下的平均利差在45BP左右；当前3Y国开利率高于R007（1M）的水平在60BP左右，而政策稳健状态下的平均利差在55BP左右。这说明即使按照平均水平来预期，短端债券利率也有下行空间，更何况当前资金水平非常宽松。而在经济明显好转之前，货币政策整体会维持流动性宽裕，短端利率在未来会继续保持相对较强的表现，收益率曲线有望呈现陡峭化。虽然短时间不用担心短债风险，但明年长期来看，随着疫情影响消退，资金中枢抬升，短债还是会重回上行。 利率债维度，结合曲线形态变化和骑乘的角度来看，当前收益率曲线并不陡峭，且资金利率又不高，在相同风险情况下，短端债券的持有性价比较好，建议投资者结合组合久期情况，考虑2年以内债券。而如果投资者想要短期参与博 弈，则可以选择4年左右流动性好的国开债或者3年左右流动性好的国债。综 合来说，在利率债中可以优先考虑用4年左右国开和3年左右国债加久期。 信用债维度，当前信用债（以二级资本债为例）在1-2年左右的静态持有收益较高，在相同风险的情况，持有短期限信用债的预期回报明显高于中长期限的信用债，虽然短期限信用债的持有优势正在下降，但依然明显好于中长期限信用债，因此，从相对比较来看，建议投资者可以继续考虑短期限信用债。但3- 5年信用债建议谨慎考虑，因为投资者情绪不如今年3季度及以前那样乐观， 且3-5年信用债的防守空间也不高、性价比也不如短端债券，在市场情绪未明显好转之前，流动性较低且波动高的信用债可能不会受到明显青睐。总结来说，在信用债中，可以结合组合久期情况，灵活选择1-2年左右的高等级信用债买入，即使后续债券利率短期可能会上行，也很难触碰到短久期信用债的亏损线。 从10年期的维度来看，在国开债方面，当前220215-220220的利差已经回落到较低水平，目前在1-2BP左右，再叠加短期债券市场压力不大、220220当前也没有换券预期，建议投资者后续可以多考虑新券220220的α优势。国债方面，当前10年国债整体上以β优势为主，即长期看国开-国债利差上行的概率偏大。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：短债还有下行空间吗5 1.1.债市周度回顾5 1.2.债市周观点：短债还有下行空间吗6 1.2.1.短债还有下行空间吗6 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势7 1.2.3.利率预测模型对未来看法偏多8 1.2.4.国债期货上做多力量升温9 1.3.利率债择券性价比比较9 1.3.1.收益率曲线后续可能会先陡后平9 1.3.2.债券择券推荐11 2.风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2022.12）7 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）8 图5：沪深300股息率/10年国债利率8 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）8 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图8：国债期货多空比（单位：元）9 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）10 图10：市场资金利率与政策利率（单位：%）10 图11：国债与国开收益率曲线估值情况11 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：BP，%）11 图13：利率互换的利率变化（单位：BP）11 图14：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图15：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图16：国债骑乘策略收益测算（单位：%）13 图17：国开骑乘策略收益测算（单位：%）13 图18：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）13 图19：3年与5年国债的持有收益对比（单位：%）14 图20：3年与10年国债的持有收益对比（单位：%）14 图21：2年与4年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图22：3年与4年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图23：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）14 图24：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）14 图25：国债与国开、地方债的估值比较14 图26：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）15 图27：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）15 图28：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）15 图29：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）15 图30：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图31：2年与4年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）16 图32：1年与2年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）16 1.债市周观点：短债还有下行空间吗 核心观点： 最近短债利率下行明显，后续还有下行空间吗，哪些债券可能会表现更好呢，我们对此分析： 具体来看，当前1Y国有存单利率高于R007（1M）的水平在65BP左右，而政策稳健状态下的平均利差在45BP左右；当前3Y国开利率高于R007（1M）的水平在60BP左右，而政策稳健状态下的平均利差在55BP左右。这说明即使按照平均水平来预期，短端债券利率也有下行空间，更何况当前资金水平非常宽松。而在经济明显好转之前，货币政策整体会维持流动性宽裕，短端利率在未来会继续保持相对较强的表现，收益率曲线有望呈现陡峭化。虽然短时间不用担心短债风险，但明年长期来看，随着疫情影响消退，资金中枢抬升，短债还是会重回上行。 利率债维度，结合曲线形态变化和骑乘的角度来看，当前收益率曲线并不陡峭，且资金利率又不高，在相同风险情况下，短端债券的持有性价比较好，建议投资者结合组合久期情况，考虑2年以内债券。而如果投资者想要短期参与博弈，则可 以选择4年左右流动性好的国开债或者3年左右流动性好的国债。综合来说，在 利率债中可以优先考虑用4年左右国开和3年左右国债加久期。 信用债维度，当前信用债（以二级资本债为例）在1-2年左右的静态持有收益较高，在相同风险的情况，持有短期限信用债的预期回报明显高于中长期限的信用债，虽然短期限信用债的持有优势正在下降，但依然明显好于中长期限信用债，因此，从相对比较来看，建议投资者可以继续考虑短期限信用债。但3-5年信用债建 议谨慎考虑，因为投资者情绪不如今年3季度及以前那样乐观，且3-5年信用债的 防守空间也不高、性价比也不如短端债券，在市场情绪未明显好转之前，流动性较低且波动高的信用债可能不会受到明显青睐。总结来说，在信用债中，可以结合组合久期情况，灵活选择1-2年左右的高等级信用债买入，即使后续债券利率短期可能会上行，也很难触碰到短久期信用债的亏损线。 从10年期的维度来看，在国开债方面，当前220215-220220的利差已经回落到较低水平，目前在1-2BP左右，再叠加短期债券市场压力不大、220220当前也没有换券预期，建议投资者后续可以多考虑新券220220的α优势。国债方面， 当前10年国债整体上以β优势为主，即长期看国开-国债利差上行的概率偏大。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债市回暖明显，中短端表现更强。主要原因在于：（1）央行投放资金维稳年末流动性，市场资金水平又重新回到历史非常宽松水平；（2）疫情政策优化后，各地感染人数短时间快速增多，投资者对短时间经济表现有所担忧； （3）债券利率前期上行较多，部分债券已具有配置价值，投资者买入意愿增加。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 220025 2.825 2.8825 -5.75 10年国债 220019 2.85 2.905 -5.50 220017 2.855 2.905 -5.00 200006 2.835 2.87 -3.50 220220 2.985 3.0325 -4.75 10年国开 220215 3.005 3.0475 -4.25 220210 3.0425 3.085 -4.25 220205 3.0425 3.0825 -4.00 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 2.23 2.32 -9.0 1Y 2.31 2.48 -16.9 2Y 2.35 2.43 -7.8 2Y 2.51 2.66 -15.8 3Y 2.46 2.53 -7.0 3Y 2.57 2.77 -20.0 国债 5Y 2.61 2.71 -9.9 国开债 5Y 2.80 2.90 -9.7 7Y 2.82 2.85 -3.8 7Y 2.96 3.01 -4.9 10Y 2.83 2.89 -6.1 10Y 2.99 3.04 -5.0 30Y 3.22 3.27 -5.5 20Y 3.35 3.40 -4.4 50Y 3.34 3.36 -2.5 30Y 3.36 3.41 -4.5 1Y 2.29 2.39 -10.0 1Y 2.31 2.48 -16.1 2Y 2.63 2.64 -1.0 2Y 2.54 2.67 -13.6 3Y 2.67 2.70 -3.0 3Y 2.59 2.74 -14.4 地方债 5Y 2.81 2.86 -5.0 口行债 5Y 2.83 2.93 -9.8 7Y 2.93 2.95 -2.0 7Y 2.97 3.02 -5.2 10Y 3.07 3.06 1.0 10Y 3.05 3.10 -4.5 20Y 3.36 3.35 1.0 20Y 3.37 3.41 -4.4 30Y 3.38 3.39 -1.0 1Y 2.35 2.46 -10.6 同业存单 6M 2.55 2.64 -9.5 2Y 2.57 2.70 -13.2 (国有银行) 1Y 2.64 2.73 -8.7 3Y 2.60 2.76 -16.1 同业存单 6M 2.56 2.65 -9.6 农发债 5Y 2.80 2.90 -9.8 (股份制银行) 1Y 2.66 2.74 -8.6 7Y 2.96 3.00 -3.6 同业存单 6M 2.64 2.74 -10.2 10Y 3.05 3.09 -4.7 (农商行) 1Y 2.79 2.86 -6.4 20Y 3.37 3.41 -4.4 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.债市周观点：短债还有下行空间吗 1.2.1.短债还有下行空间吗 最近短债利率下行明显，后续还有下行空间吗，哪些债券可能会表现更好呢，我们对此分析： 具体来看，当前1Y国有存单利率高于R007（1M）的水平在65BP左右，而政策稳健状态下的平均利差在45BP左右；当前3Y国开利率高于R007（1M）的水平在60BP左右，而政策稳健状态下的平均