固定收益周报：中短债抢跑后还有性价比吗

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 中短债抢跑后还有性价比吗 2023年7月2日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《继续做陡收益率曲线》， 2023.6.26 2.．《当前如何构建债券组合》， 2023.6.25 投资要点： 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 在资金平稳跨季的情况下，投资者对三季度流动性预期偏宽松，因此对于中短端利率的买入意愿较强，收益率曲线再度走陡。目前来看，1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢分别在1.90%和1.85%左右（历史平均利差为45BP、54BP），投资者对DR007的预期在1.86%左右。在整体政策基调宽松的背景下，三季度的资金水平有较大可能性进一步宽松，但在经历一波下行后，中短端利率所隐含的资金水平也确实偏松，后续可以观察中短端定价在7月是否偏贵，即实际资金水平是否低于投资者预期水平，如果定价合理，中短端债券值得继续持有。 对于长端利率来说，在政策落地情况还未明朗之前，长端利率的波动可能相对更小一些，整体以跟随中短端利率变化为主。后续资金水平如果在7月更松一些，整体收益率曲线将会继续变陡，而在曲线变陡后，可以观察长端利率的相对性价比和政策出台情况，在合适时机选择持有灵活性更高的哑铃型组合。 3《.2023下半年转债策略：估值驱 动，防守反击》，2023.6.20 4.《当前期货多空分别选什么合约》，2023.6.19 在债券期限选择上，根据目前资金水平测算，当前国债在4-5Y附近的性价比稍强一些；国开债在5Y附近的性价比较好；农发债在4Y附近的性价比较好，5Y左右尚可；口行债在4Y左右性价比稍好。如果7月资金水平能够进一步宽松，那么2-3Y左右国开行的性价比也不错。进一步展开，考虑到2-3Y国开隐含的降息预期在10-20BP左右，而在刚刚降息后，短时间继续降息概率下降，因此部分浮息债的性价比可能更高，例如230213.IB。 具体从个券来说，国债方面，当前220002.IB，220007.IB，220016.IB、220022.IB和230002.IB等债券的性价比相对较好；国开债方面，当前220208.IB等债券的性价比相对较好，160213.IB，210208.IB和220203.IB也值得关注；农发债方面，当前220407.IB等债券的性价比相对较好；口行债方面，当前220315.IB等债券的性价比相对较好。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230205-230210的利差继续上行但不高，在行情向好的情况下，可以继续考虑新券230210.IB，如果是短期高频交易也可以选230205.IB。老券在220205.IB和180210.IB位置也尚可。国债方面，230004-230012的利差中性偏高，两者性价比差不多，但考虑到老券利率水平相对偏高，因此220021.IB，220027.IB，200006.IB，220017.IB，220019.IB 和220025.IB等债券性价比相对不错。 信用债方面，建议从交易维度选择流动性好的二永债，当前二永债在5Y左右的性价比稍强一些，3Y左右性价比尚可，不愿继续加杠杆的组合可以选择偏长一点的期限，例如接近5Y左右。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：中短债抢跑后还有性价比吗5 1.1.债市周度回顾6 1.2.债市周观点：中短债抢跑后还有性价比吗6 1.2.1.中短债抢跑后还有性价比吗6 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势7 1.2.3.利率预测模型认为国债中长端机会大8 1.2.4.期货多空比有所回升9 1.3.利率债择券性价比比较10 1.3.1.收益率曲线再度走陡，三季度可能继续变陡10 1.3.2.债券择券推荐12 2.风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2023.06）8 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）8 图5：沪深300股息率/10年国债利率8 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图8：国债期货多空比（单位：元）10 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）10 图10：国债与国开收益率跟踪（单位：bp）11 图11：市场资金利率与政策利率（单位：%）11 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：BP，%）11 图13：利率互换的利率变化（单位：BP）11 图14：230213的隐含降息预期变化（单位：BP）12 图15：220217的隐含降息预期变化（单位：BP）12 图16：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图17：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图18：国债骑乘策略收益测算（单位：%）13 图19：国开骑乘策略收益测算（单位：%）14 图20：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图21：3年与5年国债的持有收益对比（单位：%）14 图22：5年与10年国债的持有收益对比（单位：%）14 图23：3年与5年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图24：5年与10年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图25：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）15 图26：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）15 图27：国债与国开、地方债的估值比较15 图28：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）15 图29：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）15 图30：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）16 图31：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图32：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图33：2年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）16 1.债市周观点：中短债抢跑后还有性价比吗 核心观点： 在资金平稳跨季的情况下，投资者对三季度流动性预期偏宽松，因此对于中短端利率的买入意愿较强，收益率曲线再度走陡。目前来看，1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢分别在1.90%和1.85%左右（历史平均利差为45BP、54BP），投资者对DR007的预期在1.86%左右。在整体政策基调宽松的背景下，三季度的资金水平有较大可能性进一步宽松，但在经历一波下行后，中短端利率所隐含的资金水平也确实偏松，后续可以观察中短端定价在7月是否偏贵，即实际资金水平是否低于投资者预期水平，如果定价合理，中短端债券值得继续持有。 对于长端利率来说，在政策落地情况还未明朗之前，长端利率的波动可能相对更小一些，整体以跟随中短端利率变化为主。后续资金水平如果在7月更松一些，整体收益率曲线将会继续变陡，而在曲线变陡后，可以观察长端利率的相对性价比和政策出台情况，在合适时机选择持有灵活性更高的哑铃型组合。 在债券期限选择上，根据目前资金水平测算，当前国债在4-5Y附近的性价比稍强一些；国开债在5Y附近的性价比较好；农发债在4Y附近的性价比较好，5Y左右尚可；口行债在4Y左右性价比稍好。如果7月资金水平能够进一步宽松，那么2-3Y左右国开行的性价比也不错。进一步展开，考虑到2-3Y国开隐含的降息预期在10-20BP左右，而在刚刚降息后，短时间继续降息概率下降，因此部分浮息债的性价比可能更高，例如230213.IB。 具体从个券来说，国债方面，当前220002.IB，220007.IB，220016.IB、220022.IB和230002.IB等债券的性价比相对较好；国开债方面，当前220208.IB等债券的性价比相对较好，160213.IB，210208.IB和220203.IB也值得关注；农发债方面，当前220407.IB等债券的性价比相对较好；口行债方面，当前220315.IB等债券的性价比相对较好。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230205-230210的利差继续上行但不高，在行情向好的情况下，可以继续考虑新券230210.IB，如果是短期高频交易也可以选230205.IB。老券在220205.IB和180210.IB位置也尚可。国债方面，230004-230012的利差中性偏高，两者性价比差不多，但考虑到老券利率水平相对偏高，因此220021.IB，220027.IB，200006.IB，220017.IB，220019.IB和 220025.IB等债券性价比相对不错。 信用债方面，建议从交易维度选择流动性好的二永债，当前二永债在5Y左右的性价比稍强一些，3Y左右性价比尚可，不愿继续加杠杆的组合可以选择偏长一点的期限，例如接近5Y左右。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债券整体利率下行，中短端债券表现更好一些。主要原因在于季末资金表现相对平稳，投资者对7月流动性偏松的预期较高。而长端债券在政策刺激还未明朗情况下表现相对不强，整体走势跟随中短端。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 230012 2.6375 2.67 -3.25 10年国债 230004 2.6775 2.7 -2.25 220025 2.71 2.725 -1.50 220019 2.71 2.739 -2.90 230210 2.7775 2.808 -3.05 10年国开 230205 2.83 2.847 -1.70 220220 2.8745 2.912 -3.75 220215 2.875 2.91 -3.50 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 1.87 1.92 -4.4 1Y 2.09 2.13 -3.9 2Y 2.14 2.18 -4.0 2Y 2.31 2.37 -6.5 3Y 2.23 2.28 -5.5 3Y 2.37 2.45 -7.7 国债 5Y 2.42 2.47 -5.0 国开债 5Y 2.53 2.58 -5.0 7Y 2.63 2.66 -3.4 7Y 2.77 2.78 -1.3 10Y 2.64 2.67 -3.5 10Y 2.77 2.81 -3.6 30Y 3.01 3.04 -3.5 20Y 3.13 3.15 -2.0 50Y 3.15 3.17 -2.0 30Y 3.15 3.17 -2.0 1Y 1.95 2.05 -10.0 1Y 2.11 2.17 -5.7 2Y 2.33 2.31 2.0 2Y 2.35 2.40 -4.7 3Y 2.38 2.39 -1.0 3Y 2.42 2.47 -5.2 地方债 5Y 2.58 2.59 -1.0 口行债 5Y 2.62 2.68 -5.7 7Y 2.79 2.77 2.0 7Y 2.76 2.78 -2.4 10Y 2.87 2.88 -1.0 10Y 2.88 2.92 -3.8 20Y 3.16 3.15 1.0 20Y 3.17 3.19 -2.0 30Y 3.16 3.17 -1.0 1Y 2.10 2.19 -8.5 同业存单 6M 2.26 2.21 4.6 2Y 2.36 2.40 -3.4 (国有银行) 1Y 2.33 2.35 -2.6 3Y 2.42 2.46 -4.6 同业