2025年下半年，政策对消费及服务消费等内需拉动持续，互联网、教育及软件行业投资还将受到各子行业核心业务运营情况、行业竞争和AI发展进程的影响。看好业绩确定性强、估值合理有上调空间以及业务、技术壁垒强的公司，同时，可关注不确定性下的低估值优质公司或有扭转机会。
看好阿里巴巴、腾讯。看好业绩确定性强、估值合理有上调空间以及业务、技术壁垒强的公司。看好阿里巴巴、腾讯。同时，我们认为可关注不确定性下的低估值优质公司或有扭转机会，如美团/京东考虑利润下调最差情况及最低估值水平，股价下行空间较现价（136/129港元，截至2025年6月2日）分别有20%/7%。考虑股东回报，头部公司股东回报率仍是逐年提升趋势，1季度京东、百度回购力度加大，中小文娱类公司股东回报仍领先。
外卖竞争格局方面，预计2025年外卖规模市占仍维持美团：饿了么6:3。考虑补贴投入对利润影响，短期看618后投入策略调整，中期看投入对2025年各平台利润影响幅度，年内仍有变数。市场已充分考虑美团外卖投入预期，但京东或有进一步下调风险。考虑最差情况，京东/美团股价下行幅度仅在7-20%，可关注扭转机会。
国补对电商下半年的利好是否可持续？预计电商行业2025年下半年主要关注：1）国补效应满1周年后，是否持续推动业务增长。2）平台货币化率及利润率趋势。我们认为国补对京东的增益效果于3季度仍将持续，家电品类于4季度将受高基数影响，但手机、数码品类增长仍将持续，当前市场预期已经反映下半年高基数对带电品类收入增速的影响，而2季度收入增长或仍有上调空间。淘天市占企稳，预计GMV增速与统计局实物电商行业增速同步，6月季度CMR保持双位数增长，考虑2024年下半年淘宝技术服务费的收取为逐步推开，以及全站推商家渗透率的逐步提升（截止3月季度末为20%），预计CMR在2025年下半年仍有望保持较快增长，较目前预测有上调空间。电商行业首推阿里巴巴：目前，覆盖电商公司的现价对应2025日历年市盈率分别为阿里11.1倍/京东7.8倍/拼多多9.0倍/快手10.2倍。电商平台我们首推阿里。阿里受益于市占持稳、货币化率提升，CMR下半年增速仍有上调空间，淘天EBITA利润体量奠定了其对即时零售的投入预算应更为充足，预计EBITA仍有望保持稳定增长。京东2季度利润或有下调风险，但股价下行风险有限，关注外卖UE企稳后股价反弹机会。
OTA下半年业绩是否继续稳健？预计OTA平台收入增速仍维持在15-20%的区间，其中主要由酒店带动收入增长，ADR下半年趋稳对收入有益，行业竞争环境有序，补贴率均较为谨慎，变现率或维持高位。预计内地OTA业务运营利润率仍将显现运营杠杆效应，携程受国际业务投入拖累利润率提升。OTA首选携程: 携程收入稳健增长，利润率短期因国际业务投入下降。
游戏行业：腾讯/网易收入增长如何拆解？腾讯战略聚焦头部精品游戏，持续丰富长青游戏产品线，新老游均有望成为长青游戏的蓄水池，关注《三角洲行动》增量释放及《无畏契约：源能行动》排期。网易端游增长强劲，新端游具备长期运营潜力，手游拐点可期，预计下半年手游收入恢复增长。腾讯/网易游戏存在周期错位，但与估值呈正相关。对比市场预期腾讯/网易游戏收入15%/13%增速及16.8倍/15.4倍市盈率，腾讯游戏增长确定性强，网易估值下行空间小，关注下半年及2026年新游表现。
文娱行业看好哪些子行业？为何音乐行业持续有估值溢价？商业化增长性：短视频>音乐>音频>阅读>长视频>直播。音乐付费增长确定性更强，基于潜在利润上调，股价仍有一定上涨空间。音乐公司收入、股价走势持续好于长视频，主要因音乐行业外部环境影响较小、竞争更为缓和、内容消费分散且付费率对比长视频仍有提升空间。内容付费公司股价催化剂主要包括会员收入增长确定性增强、会员环比净增超预期、ARPPU提升可持续、利润增速加速等。基于20倍/两公司现价对应市盈率以及基于潜在净利润上调，我们认为腾讯音乐/网易云音乐股价上涨空间分别为8%-21%/12%-38%。文娱行业选股：关注快手/网易云音乐核心业务稳健增长，欢聚低估值机会。
AI发展进程如何？DeepSeek技术突破拉动AI应用加速落地及算力高需求，云收入增长加快，AI应用成本下降，在游戏、广告业务中产生实质价值。短期看好云服务提供商，中长期建议关注AI+应用落地机会。AI+游戏：有助于延长游戏生命周期，保持市场竞争力。AI+广告：提升投放精准度和转化率，带动营销收入增长。智能驾驶：加速全球化扩张和商业化推进。
教培公司是否已调整完？好未来估值已接近历史低位，新东方远低于历史平均。对比业务结构及收入增速，好未来/高途高增速确定性强，市场对好未来学习机硬件销售预期差异较大，或持续影响股价波动。市场对新东方出国相关业务增速已下调至中低个位数，作为领先公司仍有机会通过其他课程产品稳定收入规模。建议关注好未来、高途，以及新东方业绩扭转机会。
