2025年宏观经济展望：在特朗普2.0的不确定性中寻找确定性

浦银国际研究 主题研究|宏观经济 扫码关注浦银国际研究 2024年11月25日 金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师 xiaowen_jin@spdbi.com(852)28086437 2025年宏观经济展望：在特朗普 浦银国际 2.0的不确定性中寻找确定性 明年全球经济的不确定性在特朗普再次入主白宫之后显著提高。尤其是他旗帜鲜明的关税战主张可能给全球经济带来更大的不确定性。我们的基本假设是明年美国在下半年开始对中国加征关税，并不向全世界大多数国家加征10%的关税。我们假设明年下半年受加征关税影响的中国出口产品占到中国对美国总出口的1/4-1/2，对中国明年GDP的影响或在0.3-0.6个百分点。然而借鉴其第一个任期，特朗普政策的不确定性仍高。 主题研究 中国：在不确定性大幅提高的背景下，有哪些确定性值得我们关注呢？1）我们相信在中国经济复苏仍不均衡和稳固、以及潜在关税战威胁的背景下，政策支持将继续加码。积极的财政政策或将更加积极，以化解风险、促消费和稳投资为主线。我们预计财政赤字率或提高到3.5%-4.0% （今年为3.0%），新增专项债额度预计增加3000-6000亿元。宽松的货币政策将继续，我们预计明年还有20-30个基点的降息和50-100个基点的降准。房地产政策亦会继续升级直到行业企稳，新增专项债额度中或将有至少8000亿元用于支持收地收储，央行即将设立的收购存量土 地专项再贷款的初始规模预计在3000亿元。2）我们认为2025年的内需将显著改善，促通胀行动取得一定进展：投资和消费增速均有所改善、对GDP的加总贡献或比今年高0.9个百分点。然而，关税战的不确定性或影响净出口和汇率。我们预测明年净出口对GDP的贡献率从今年的1.2%转负到-0.2%，拖累整体实际经济增速减慢0.4个百分点到4.5%。若关税战卷土重来，央行或允许人民币适量贬值。 2025年宏观经济展望 美国：维持经济软着陆基本判断，预计政策利率将在下行至3.0%后停止加息。我们依然相信劳动力市场将继续走弱，拉动核心通胀率在波动中温和下行、且会拖累消费从而拉低经济增速。特朗普的政策对2026 年起的经济影响更大，而对2025年经济影响或较为有限。我们预计从 今年12月到明年，美联储将降息6次、每次降25个基点直到政策利率下行至3.0%。降息周期或因为阶段性的经济韧性在1-2次美联储会议上暂停。我们预计美元指数将先抑后扬、明年年终点位或在104以上；10年期国债收益率或温和下行，明年年底跌至3.8%。我们的预测是基于明年仅对中国加征部分关税、显著移民政策修改要等到后年。若明年就全面加征关税、移民政策大幅收紧，对通胀的影响将大很多。在这种情形下，美联储将不得不减慢降息节奏，此轮降息周期或延续到2026年，甚至提早结束。 风险提示：中国方面，房地产行业未能企稳，政策推出及成效不及预期、尤其在消费方面，通胀恢复慢于预期，中美关税战进度有别于我们的基本假设；美国方面，降息过慢引起经济衰退；降息过快、特朗普新政导致再通胀风险；特朗普上任后的行为区别于竞选主张。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 一、核心观点5 二、中国——政策驱动下的内需恢复年6 1.经济三架马车的前景如何？11 1)预计投资整体改善，房地产投资跌幅收窄11 2)消费在政策推动下继续复苏14 3)出口增速或在关税战背景下减慢，净出口对明年经济增速贡献或转负16 专题1：特朗普2.0下潜在中美关税战的影响和对策分析20 2.促通胀行动预计在明年取得一定进展24 3.政策支持将在2025年继续发力26 1)财政政策继续加码27 2)宽松的货币政策继续28 3)稳房产政策继续发力，侧重供给端支持30 4.汇率展望32 5.有什么经济事件需要重点关注？33 6.风险提示34 三、美国——迎接特朗普2.0的机遇和挑战35 1.特朗普的上任将给2025年的美国经济带来何种变化？37 专题2：特朗普的政策主张将如何影响美国经济？37 2.美国经济这次可以不着陆了吗？39 3.再通胀会卷土重来吗？44 4.政策展望46 货币政策46 财政政策47 5.汇率和利率展望48 四、附录50 图表目录 图表1：中国——今年经济增速走势和去年的颇为相似8 图表2：中国——9-10月份实体经济数据、尤其是消费改善明显8 图表3：中国——按支出法的实际GDP贡献预测8 图表4：中国——季度实际GDP同比增速预测8 图表5：中国——我们预测的明年增量政策措施预测汇总9 图表6：中国——金融市场变动主要受重大政策调整驱动9 图表7：中国——宏观经济关键数据及预测（2020-2025E）10 图表8：中国——今年以来房地产投资跌幅继续扩大，基建投资增速下滑，制造业投资增速改善明显 .....................................................................................................................................................................12 图表9：中国——尽管利差缩小，城投债净融资额今年以来锐减12 图表10：中国——2024年前十个月城投债净融资总额为负12 图表11：中国——土地出让收入累计同比跌幅今年以来继续扩大12 图表12：中国——房地产销售今年以来同比跌幅收窄，但是投资仍在波动中13 图表13：中国——30大中城市商品房销售11月继续向好13 图表14：中国——70大中城市新建商品房价格环比跌幅10月收窄，尤其是一线城市价格改善显著13 图表15：中国——社会消费品零售累计同比增速放缓，服务零售整体表现仍好于商品15 图表16：中国——汽车和家电销售在政策支持下改善是近期零售数据复苏的最主要原因15 图表17：中国——消费者信心指数依然在温和下滑中15 图表18：中国——城镇居民人均可支配收入累计同比增速亦在下滑当中15 图表19：中国——失业率9-10月连续下降，劳动力市场情况好转15 图表20：中国——居民部门的储蓄已经超过历史拟合趋势线高达42.2万亿元15 图表21：中国——出口增速自二季度起维持强劲17 图表22：中国——出口改善主要是因为出口数量的上升，出口价格继续下降17 图表23：中国——各类产品出口累计同比增速17 图表24：中国——按目的地看，对主要贸易伙伴的出口累计同比增速18 图表25：中国——和中国出口增速相关性高的全球名义经济增速2025年的预计下降而下行18 图表26：中国——进口数量在低基数的情况下亦仅略微边际改善19 图表27：中国——机电和高新科技进口改善明显，然而农产品和大宗商品进口较弱19 图表28：中国——原油和铁矿石价格明年价格预计继续下行，不过天然气价格或有望回升19 图表29：中国——我们预计明年经常项目顺差占GDP的比重下降至1.2%19 图表30：中国——美国对从中国进口商品加征关税的影响估算20 图表31：中国——高额关税此前对中国出口到美国商品的影响似乎有限21 图表32：中国——信贷脉冲在贸易战爆发后大幅上升，尤其是以社融计算的信贷脉冲21 图表33：中美贸易战关税税率变化图21 图表34：中国——政府在此前贸易战爆发后的应对政策措施23 图表35：中国——通胀在今年并未如期复苏25 图表36：中国——工业生产远强于需求或是PPI持续为负的主要原因25 图表37：中国——今年三季度原油价格的大幅下跌也是拖累PPI走低的原因之一25 图表38：中国——食品CPI走高，但是核心和服务CPI依然低迷25 图表39：中国——CPI各分项同比贡献率：食品为主要支撑，交通通信拖累作用增强25 图表40：中国——交通和通信CPI一路下跌，燃料和交通工具CPI领跌25 图表41：中国——由于消费信心的走弱，服务CPI从2023年平均的1.0%跌至今年1-10月的0.7% .....................................................................................................................................................................26 图表42：中国——我们预计猪价上行周期在明年下半年逆转26 图表43：中国——2024年9月24日起，经济政策刺激明显升级27 图表44：中国——2025年官方赤字率或定在3.5%-4.0%之间28 图表45：中国——我们预计2025年的地方专项债额度将上升至4.2-4.5万亿元28 图表46：中国——除了9月50个基点降准之外，存款准备金率四季度将再降25-50个基点29 图表47：中国——9月央行降低7天期逆回购利率20个基点29 图表48：中国——10月贷款和社融同比增速均继续下行，但M2增速反弹30 图表49：中国——利差和汇率压力或制约今年四季度降息空间30 图表50：中国——2024年9月24日起房地产相关支持政策汇总31 图表51：中国——11月13日优化多项房地产税收政策细节32 图表52：中国——在2015-2017年的棚户区改造和货币化安置中，3年货币化安置约为800万套32 图表53：中国——在特朗普当选后，美元兑人民币汇率略微跌至7.2-7.3的区间内33 图表54：中国——近期来看，央行在汇率升到7.1以内的时候暂停干预，跌到7.2以上重启33 图表55：美国——尽管利率水平仍高，美国经济依然具备高韧性36 图表56：美国——股市继续上涨，今年涨幅至今超过20%36 图表57：美国——政府债务负担在新冠疫情之后大幅上升38 图表58：美国——国会预算办公室（CBO）目前的赤字率预测尚未计入特朗普当选的影响38 图表59：美国——特朗普的主要经济政策主张、影响和兑现时点预测39 图表60：美国——GDP各分项季环比增速和对GDP拉动率40 图表61：美国——投资对环比GDP拉动作用细分40 图表62：美国——消费对环比GDP拉动作用细分40 图表63：美国——尽管美联储9月开启降息，国债收益率不降反而大幅回升40 图表64：美国——和财政刺激最相关的两个GDP子项增速40 图表65：美国——零售消费进入今年四季度以来依然强劲41 图表66：美国——工业生产环比增速9-10月连续录得负读数，部分受天气因素影响41 图表67：美国——今年以来代表投资的新屋开工和营建许可一路走低41 图表68：美国——成屋销售今年3月以来下行，新房销售仍强41 图表69：美国——10月新增非农就业人数下滑超预期42 图表70：美国——失业率10月回升至4.145%42 图表71：美国——平均时薪同比增速10月继续加快，但三季度雇佣成本指数同比增速有所放缓 .....................................................................................................................................................................43 图表72：美国——JOLTS职位空缺/失业人数比率已经回到疫情前水平43 图表73：美国——居民储蓄率自今年2月起逐月下降43 图表74：美国——消费类信用卡坏账率一路攀升43 图表75：美国——CPI各分项环比增速和环比贡献45 图表76：美国——CPI通胀率在2024年已经显著下行45 图表77：美国——业主等价租金滞后成屋销售中位价变化约18个月，仍将下行一段时间45 图表78：美国——未来1年通胀预期自今年5月起逐月下降，但是5-10年预期在反复中略微上升 ......................