核心观点与关键数据
- 下修博弈策略容量高位回落：由于权益市场回暖，预计下修公告频次大幅降低，2025年前5月预计触发下修公告合计326次，同比下滑36%。权益市场下方有支撑，下修触发频次预计在当前水平维持，下修策略容量难大幅恢复至2024年的高水平。
- 下修频次和概率回落：2025年前4个月合计下修33次，同比2024年下滑51%。下修概率高的时间点主要发生在大跌后的修复阶段，例如2024年2月大跌后的4-6月。展望2025年下半年，权益及转债指数位置不高，向上突破预期未形成，下修概率或仍将维持在偏低水平。
- 下修博弈胜率不高，择券重要性提升：下修博弈历史上基本胜率都在50%以下，仅在2024年9月至2025年2月这段权益高量能、转债个券高波动的期间胜率持续超过50%。2025年下半年权益及转债市场量能回落，发行人转股述求更难被市场响应，下修博弈的择券或显得更为重要。
- 下修事后博弈胜率尚可，但超额收益需看择券：下修提议后简单的持有至公告下修卖出依然有长期维持60-80%以上的胜率，但2020年、2023年和2025年均出现了在公告下修日后有较明显的回落。想获得超额收益还需看择券。
估值展望
- 估值箱体震荡：5月权益市场调整，转债估值相对坚挺，来到阶段性支撑位。展望6月，转债估值或延续箱体内震荡。评级调整压力在4-5月已price in在高危个券/板块上，6月更重点关注落地后修复的机会。
市场回顾
- 5月行情表现：正股市场小幅上涨，转债市场回调。转债板块上涨居多，医药生物、国防军工、银行、纺织服装、交通运输涨幅居前；仅7个行业下跌，商业贸易、钢铁、家用电器、休闲服务、通信行业跌幅居前。热门概念中，通信、钢铁、电子转债的转股溢价率抬升居前，医药生物、食品饮料、传媒行业转股溢价率压缩居前。
- 资金表现：转债及权益市场成交量双双回落。5月两融余额小幅修复，两融资金多数净买入。
供需情况
- 新券供给环比减少：5月份传统发行淡季，转债新券发行环比减少，全月仅恒帅转债发行，供给规模3.28亿元，无转债新券上市。
- 待发规模尚可，预案继续加速：截至2025年5月30日，共有10家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模158.85亿元。此外有4家上市公司转债发行已通过发审会，等待批文，合计规模32.28亿元。
- 退市转债：6月份退市转债数量有所缩减，仅宏昌转债及华翔转债赎回退市。
- 持有者结构：5月份沪深两所合计持有可转债面值为6688.03亿元，较4月份减少224.97亿元，降幅3.25%。公募基金减持沪深两所转债，企业年金增持上交所转债，券商自营减持沪深转债，资管及集合理财增持。
6月重点关注组合
- 会通转债、星球转债、铭利转债、锋工转债、利群转债、荣泰转债、章鼓转债、青农转债、兴业转债、华医转债、益丰转债。
风险提示
- 转债估值压缩，国内经济恢复不及预期，政策落地不及预期，外围市场扰动等。
