瀚蓝环境拟私有化粤丰环保，增厚盈利&可持续现金流，协同增效空间广阔

事件：公司公告拟联合广东恒健和南海控股私有化粤丰环保，估值119亿港币，交易完成后，三者合计将持有粤丰环保约92.77%股份。 债务置换可节约财务费用2亿港元，真实并购估值PE10倍。2023年粤丰环保归母净利润10.01亿港元（按历史汇率对应9.07亿元人民币），本次交易100%股权对应119.54亿港元，对应PE11.9倍。瀚蓝2023年带息债务为151亿元，利息支出5.14亿元，平均利率为3.40%；粤丰2023年带息债务139亿港元，利息支出6.76亿港元，平均利率4.85%。 若粤丰平均利率降至瀚蓝水平，利息支出将节约2.02亿港元，真实并购PE9.9倍。 加码优质垃圾焚烧项目，并购后在手规模超9万吨/日位列A股第一行业前三。截至2023年底，瀚蓝垃圾焚烧在手规模3.575万吨/日（不含参股），其中已投产2.980万吨/日，在建1450吨/日，筹建750吨/日，未建项目3750吨/日；粤丰在手规模5.454万吨/日，已投运4.369万吨/日，规划中项目1.085万吨/日；并购后合计在手规模超9万吨/日，瀚蓝有望跃至A股第一、行业前三。粤丰环保项目覆盖广东、上海、四川等12个省市，其中广东项目规模占比49%。瀚蓝历史并购验证其外延能力上的alpha，此次与粤丰存在区域协同、财务协同、管理协同，有望进一步释放项目盈利，实现双向赋能。 假设瀚蓝环境持股粤丰环保50%~80%，并购将增厚业绩28%~45%。1）瀚蓝环境2024年可持续业绩预测：我们此前预计2024年归母净利润15.71亿元，考虑2024Q2追溯济宁项目2020年11月-2024年5月（合计3年零7个月）期间发电收入对应净利润1.17亿元，年化0.326亿元，则2024年常态归母净利润为16亿元。2）粤丰环保业绩拆分：根据粤丰环保年报，2023年总营收44.78亿元，归母净利润9.07亿元，其中运营收入35.63亿元，建造收入9.16亿元，运营收入占比80%。3）并购增厚业绩：若并购后瀚蓝环境持股50%~80%，预计净利增厚4.54~7.26亿元。并购后预计常态归母净利润20.58~23.29亿元，在瀚蓝2024年常态归母净利润基础上增厚28%~45%，并购后瀚蓝PE 7.5~8.5倍。 我们测算并购后可持续自由现金流大增167%。1）瀚蓝环境现金流分析：2023年剔除14号文影响后的真实经营性现金流净额为27.38亿元，扣除2023Q3南控集团向公司支付的应收账款债权转让款9.88亿元后为17.50亿元，随着运营项目积累及燃气毛差修复，我们预计2024年经营性现金流净额有望达到20亿元（不含政府解决20亿元应收）。 公司预计2024年新增项目的资本性支出约13.8亿元，则2024年瀚蓝环境内生自由现金流有望达6.2亿元。2）粤丰环保现金流分析：根据粤丰环保2023年全年业绩简报，2023年真实经营性现金流净额19.35亿港元（按历史汇率对应约17.54亿元），资本开支14.62亿港元（按历史汇率对应约13.25亿元）。假设2024年粤丰环保经营性净额较2023年略增至18亿元，考虑到2024年初无在建项目，3个筹建项目（惠东项目1500吨/日，百色一期700吨/日，曲阳一期700吨/日）按吨投50万元预估总投资15亿元，建造期约2年，假设2024年资本开支8亿元，2024年自由现金流有望达10亿元。3）并购带来可持续现金流：假设瀚蓝环境持股50%+，并购后对应2024年自由现金流有望达16亿元，较并购前增厚167%。 盈利预测与投资评级：公司凭借优秀的整合能力加码优质固废项目，增厚盈利与现金流。 暂不考虑24Q2追溯电费收入和并购增厚业绩，我们维持2024-2026年归母净利润预测15.71/17.14/18.62亿元，对应PE为11/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：重组进展不及预期，资本开支超预期上行，应收风险等。