高品质办学支撑内生增长，并购完成整合协同可期

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 半年报点评 2021年04月21日 中汇集团（00382.HK） 高品质办学支撑内生增长，并购完成整合协同可期 事件：公司FY2021H1营收及经调整归母净利润均同增32.5%。公司FY2021H1营收同增32.5%至5.54亿元，归母净利润同增12.0%至1.65亿元，经调整净利润同增32.5%至2.00亿元（调整项目为汇兑亏损及股权激励费用）。FY2021H1，公司毛利率同增1.2PCTs至50.0%，得益于公司旗下学校在校生人数和平均学费的增长，以及有效的成本管控；销售费用率微增0.1PCTs至1.1%，管理费用率同降0.4PCTs至13.8%。综上，公司FY2021H1经调整归母净利率36.1%，同比保持持平。公司拟派发中期股息每股5.5港仙，分红比率30%。 内生量价增长稳健，华商学院转设如期完成。截至2021年2月28日，公司在校生人数同增76.8%至6.24万人，其中内生维度增长19.1%至4.2万人；学费方面，华商学院/华商职业学院平均学费分别同增9.6%/5.1%至2.67/1.64万元。量价双升支撑FY2021H1广东两所学校收入同增17.5%至4.42亿元。华商学院于2020年12月完成转设，转设后可大幅提升办学自主性，招生更加灵活，且从FY2022起向广东财经大学支付的学籍管理费将逐年递减，盈利能力有望提升。华商学院办学质量进一步提升，会计学专业于2021年3月入选国家级一流本科专业建设点。 外延并购收单落地，标的学校质地优异。公司于2020年12月并购四川城市职业学院及技师学院51%股权，已于2021年1月并表。截至FY2021H1，四川城市职业学院/技师学院在校生分别1.42/0.61万人，FY2021H1平均学费1.34/0.99万元。四川城市职业学院作为“十四五”规划升本院校办学质量优异，办学规模、学费水平、报到率及就业率水平均在省内位列前茅。此外，四川省已于2020年放开民办高校自主定价，后续整合增长可期。 校区建设积极推进，整合协同增长可期。新校区建设方面，华商学院四会校区一期已于2020年9月投入使用，二期234亩土地已于2020年10月获得，建设工作积极进行中；华商职业学院新会校区第一期占地683亩，预计于2021年9月投入使用，支撑后续增长。公司完成四川两所学校并购后，有望围绕专业设臵互补融合、人才培养模式融合、国际化教学及职业教育拓展等维度进行整合，进一步丰富高品质办学，协同增长可期。 投资建议。公司为大湾区民办商科龙头，办学质地优，内生增长确定性强，积极拓展国际教育及职业教育业务，完成首单并购协同增长可期。基于公司FY2021中报，考虑公司完成转设带来的盈利能力提升，我们上调公司2021-2023财年归母净利润预测至4.50/6.23/8.25（原4.46/6.11/7.97）亿元，同增54.4%/38.4%/32.3%，对应EPS 0.42/0.58/0.77元，现价对应PE 17/12/9倍，按2021财年20倍PE给予公司目标价10.02港元，维持“买入”评级。 风险提示：新校区建设或不及预期；扩张速度不达预期；《民促法》未来落地或存政策性风险。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 704 800 1,250 1,733 2,083 增长率yoy（%） 10.7 13.6 56.2 38.7 20.2 归母净利润（百万元） 216.8 291 450 623 825 增长率yoy（%） 34.1 34.5 54.4 38.4 32.3 EPS最新摊薄（元/股） 0.20 0.27 0.42 0.58 0.77 净资产收益率（%） 13.4 15.9 21.8 25.4 27.1 P/E（倍） 35.8 26.6 17.2 12.4 9.4 P/B（倍） 4.8 4.2 3.6 2.9 2.3 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 注：股价为2021年04月20日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 教育 前次评级 买入 04月20日收盘价(港元) 8.63 总市值(百万港元) 9,248.44 总股本(百万股) 1,071.66 其中自由流通股(%) 100% 30日日均成交量(百万股) 2.32 股价走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 分析师 孟鑫 执业证书编号：S0680520090003 邮箱：mengxin@gszq.com 研究助理 李宣霖 邮箱：lixuanlin@gszq.com 相关研究 1、《中汇集团（00382.HK）：内生增长保持强劲，并购落地整合可期》2021-01-26 2、《中汇集团（00382.HK）：并购首单落地，整合增长可期》2020-12-11 3、《中汇集团（00382.HK）：内生增长稳健，国际教育及职业教育积极拓展》2020-11-11 -23%0%23%46%69%91%114%137%160%2020-042020-082020-122021-04中汇集团 恒生指数 2021年04月21日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 1695 1336 1559 2239 3022 营业收入 704 800 1250 1733 2083 现金 1352 1186 1304 2044 2798 营业成本 362 404 612 840 958 应收账款及票据 3 3 6 7 9 研发费用等其他 0 0 0 0 0 其他应收款 37 58 77 57 64 销售费用 7 8 11 17 21 衍生金融工具及短投 0 0 0 0 0 管理费用 82 111 137 191 208 存货 0 1 1 1 2 财务费用 23 16 12 2 -6 其他流动资产 303 88 170 129 150 利息收入 5 0 18 23 33 非流动资产 1432 2193 2245 2304 2358 其他非经营性损益 22 11 27 30 36 权益性投资 45 46 46 46 46 投资净收益 0 0 -0 -0 -0 固定资产 1180 1660 1711 1759 1804 营业利润 273 302 503 713 937 无形资产 0 40 47 55 65 其他收益及亏损 -30 6 6 7 8 其他非流动资产 207 447 442 444 443 利润总额 243 308 510 719 945 资产总计 3127 3528 3804 4543 5380 所得税 28 16 36 43 47 流动负债 1019 1092 1144 1318 1470 净利润 215 291 474 676 898 短期借款 166 290 100 100 100 少数股东损益 6 0 24 53 73 应付账款及票据 10 5 18 14 22 归属母公司净利润 217 291 450 623 825 其他流动负债 843 796 1026 1204 1348 EBITDA 331 395 593 797 1021 非流动负债 502 601 486 560 593 EPS（元） 0.20 0.27 0.42 0.58 0.77 长期借款 390 457 365 434 463 其他非流动负债 113 145 121 126 131 负债合计 1521 1693 1630 1878 2063 股本 70 70 70 70 70 股本溢价 556 556 556 556 556 留存收益 980 1209 1524 1962 2541 主要财务比率 归属母公司股东权益 1606 1835 2150 2588 3167 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 0 0 24 77 150 成长能力 负债和股东权益 3127 3528 3804 4543 5380 营业收入(%) 10.7 13.6 56.2 38.7 20.2 营业利润(%) 27.1 10.7 66.5 41.5 31.5 归属于母公司净利润(%) 34.1 34.5 54.4 38.4 32.3 获利能力 毛利率(%) 48.6 49.5 51.0 51.5 54.0 现金流量表（百万元） 净利率(%) 30.8 36.4 36.0 36.0 39.6 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 13.4 15.9 21.8 25.4 27.1 经营活动现金流 423 305 662 879 1039 ROIC(%) 10.4 11.2 17.2 20.1 22.2 净利润 217 291 474 676 898 偿债能力 折旧摊销 64 71 71 76 82 资产负债率(%) 48.6 48.0 42.9 41.4 38.4 财务费用 0 0 12 2 -6 净负债比率(%) 10.5 27.7 18.4 -0.1 -13.8 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 1.7 1.2 1.3 1.6 1.9 营运资金变动 130 -83 132 156 101 速动比率 1.7 1.2 1.3 1.6 1.9 其他经营现金流 12 25 -27 -30 -36 营运能力 投资活动现金流 433 -541 -254 -154 -228 总资产周转率 0.5 0.2 0.3 0.4 0.4 资本支出 -255 -770 -157 -142 -159 应收账款周转率 327.4 537.3 537.3 537.3 537.3 长期投资 616 164 -71 -76 -82 应付账款周转率 34.9 56.2 56.2 56.2 56.2 其他投资现金流 72 65 -26 63 12 每股指标（元） 筹资活动现金流 332 78 -361 -75 -169 每股收益(最新摊薄) 0.20 0.27 0.42 0.58 0.77 短期借款 0 0 -203 -2 6 每股经营现金流(最新摊薄) 0.