原油月报：6月仍有下行压力

6月仍有下行压力 原油月报2025年5月30日 期货（期权）研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行情回顾：5月油价在反弹修复后陷入震荡格局，对等关税的暂缓与中美谈判超预期使得市场风险偏好回升，带动油价反弹，但OPEC+的增产预期始终限制油价看涨情绪。 宏观分析：我们对美国经济的看法是短期仍然有压力，但新一轮的财政扩张可能支撑经济中长期向好。这意味着对于原油在内的多数风险资产来讲，短期仍要注意下行压力，但从中长期来看，寻找逢低做多的机会更佳。 基本面分析：供给端的超预期增产和关税对需求的抑制是当前原油市场的主要影响因素，但也需要观察到低油价对于美国页岩油增产的阻碍，以及偏低库存下油价对于供给端的变动较为敏感，需关注美伊谈判进展。 5月行情展望：我们认为6月油价仍有下行压力，主要理由是OPEC+增产以及关税的不确定性限制油价看涨情绪，而美伊和谈的潜在利空可能仍未完全释放。对于特朗普政府而言，作出一定让步换取伊朗原油回归市场，降低油价和通胀，有利于美联储降息，从而有利于本届政府的中期选举。若美伊谈判破裂，则油价将短线反弹，但OPEC+增产预期将限制反弹高度，若谈判顺利，则油价面临进一步下跌风险。WTI原油下方关注前低55美元支撑，上方关注65美元压力。 风险提示：关税政策调整，美国对外制裁加剧，中东局势变动，OPEC+政策调整。 分析师：詹建平 从业资格证号：F0259856投资咨询证号：Z0002423研究所 能化研究室 Tel：010-82292099 Email：zhanjianping@swhysc.com 相关研究 《原油2025年展望：增产预期压制上方空间》 《宏源原油周报20250110：低库存下油价对于供给的潜在减量较为敏感》 《宏源原油周报20250124：特朗普叠加美联储议息，春节期间油价波动或加剧》 《宏源原油周报20250207：特朗普重申降低油价承诺》 《原油周报20250214：地缘风险重估，油价承压》 《原油周报20250221：关注地缘问题及OPEC+增产节奏》 《原油周报20250228：短期支撑有效，减产底继续面临考验》 《原油周报20250307：关注晚间美国非农数据》 《宏源原油二季度报告：等待利空因素消化，不必过度悲观》 《原油周报20250403：原油下行压力加大》 《原油周报20250410：关税重压下的油价》 《原油5月展望：转机与阴霾同在》 目录 一、行情回顾4 1、修复与震荡4 2、近远月价差高位回落后逐步企稳反弹4 3、BRENT净多持仓有增加，但看涨情绪仍处于低位5 二、宏观分析6 1、美国经济在短期仍存在压力6 2、中长期预期相对较好8 三、基本面分析10 1、供给端：OPEC+超预期增产限制市场看涨情绪10 2、需求端：关注旺季出行消费情况11 3、库存：库存相对低位，注意地缘对供给的影响12 四、总结与展望14 图表 图表1：内外盘原油期货价格（美元/桶，元/桶）4 图表2：Brent近远月价差(美元/桶）4 图表3：WTI近远月价差(美元/桶）4 图表4：原油基金净多持仓（单位：手）5 图表5：成品油基金净多持仓（单位：手）5 图表7：美股已基本修复至关税前6 图表4：美国PMI（单位：%）6 图表5：美国制造业PMI分项（单位：%）6 图表7：美国消费者预期及现状指数（单位：%）7 图表4：失业率及新增非农就业人数（单位：%、千人）7 图表5：新增非农就业分项（单位：千人）7 图表4：美国CPI与核心CPI（单位：%）8 图表5：CPI分项（单位：%）8 图表7：财政扩张的脚步并未停下8 图表9：OPEC+产量计划前后对比（千桶/日）10 图表10：美国原油产量（万桶/日）11 图表11：美原油活跃钻机数量（座）11 图表14：美国汽油需求量（万桶/日）11 图表15：美国航煤油需求量（万桶/日）11 图表16：美国炼厂估算利润(美元/桶）12 图表17：美国炼厂开工率（%）12 图表18：主营炼厂开工率（%）12 图表19：山东地炼开工率（%）12 图表20：美国原油库存（除SPR）（万桶）13 图表21：OECD石油库存(百万桶）13 一、行情回顾 1、修复与震荡 5月油价在反弹修复后陷入震荡格局，对等关税的暂缓与中美谈判超预期使得市场风险偏好回升，带动油价反弹，但OPEC+的增产预期始终限制油价看涨情绪。截止5月29日收盘，WTI原油期货活跃合约报收60.92美元/桶，Brent原油报收63.36美元/桶；截至5月30日收盘，SC原油 期货活跃合约收447.9元/桶。 图表1：内外盘原油期货价格（美元/桶，元/桶） 资料来源：WIND，宏源期货研究所 2、近远月价差高位回落后逐步企稳反弹 近远月价差自高位回落后，5月有所企稳反弹。 图表2：Brent近远月价差(美元/桶）图表3：WTI近远月价差(美元/桶） 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 3、Brent净多持仓有增加，但看涨情绪仍处于低位 5月份brent原油基金多头持仓有增加，但OPEC+增产及关税对经济增长的阻碍预期下，油市看涨情绪仍处于低位。 图表4：原油基金净多持仓（单位：手）图表5：成品油基金净多持仓（单位：手） 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 二、宏观分析 1、美国经济在短期仍存在压力 自对等关税暂停、以及中美谈判超预期以来，市场情绪从恐慌底部逐步修复，资本市场反应相对灵敏，美股已基本修复至关税前。市场情绪好转的背后是特朗普决策层的可能转向：由纳瓦罗代表的零逆差转向贝森特的零关税（详见《原油周报20250418：转机与阴霾》）。 图表6：美股已基本修复至关税前 资料来源：WIND，宏源期货研究所 但是从实体经济数据来看，关税对美国经济造成的不确定性仍然存在，从先行指标来看，美国服务业PMI相对较好，但制造业PMI数据连续下滑至50以下，4月美国制造业PMI为48.7，从分项看，受关税影响较大的进口、新出口订单下滑幅度较大。 图表7：美国PMI（单位：%）图表8：美国制造业PMI分项（单位：%） 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 消费一端同样受到冲击，根据美国密歇根大学调查数据，美国消费者预期及现状指数均下滑至20年以来低点。 图表9：美国消费者预期及现状指数（单位：%） 资料来源：WIND，宏源期货研究所 从就业的角度来看，美国4月失业率保持在4.2%，新增非农就业人数为17.7万人，就业数据尚处于稳健状态，政府部门的改革影响有一定显现，政府部门新增非农就业连续处于低位。 图表10：失业率及新增非农就业人数（单位：%、千人）图表11：新增非农就业分项（单位：千人） 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 从通胀的角度来看，美国4月CPI数据有所下滑，分项来看贡献较大的是能源与食品价格的下跌，非核心CPI仍保持黏性。关税对于通胀的冲击未有定论（一次性冲击or永久性冲击），美联储内部存在分歧，虽受到来自特朗普的压力，美联储主席鲍威尔依然强调“依赖数据，择时降息”。 图表12：美国CPI与核心CPI（单位：%）图表13：CPI分项（单位：%） 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 2、中长期预期相对较好 前文从多个数据的角度说明了美国经济在短期仍存在压力，尤其是关税带来的冲击可能仍未完全反应出来，但从中长期的角度来看，美国的经济预期相对较好。 主要理由是财政扩张对于经济的支撑。美国的财政扩张是逆周期调节的重要手段，尤其在美联储加息周期，对于美国经济起到了重要的支撑作用 图表14：财政扩张的脚步并未停下 资料来源：LSEG，Yardeniresearch，USTreasury 5月22日，美东时间2025年5月22日，美国国会众院以215票对214票的微弱优势通过特 朗普政府提出的“大而美”减税法案。其主要内容包括：1、提高债务上限4万亿美元；2、削减 支出，如清洁能源补贴、部分社会福利等；3、进一步大规模减税，总额约3.8万亿美元，将2017 年减税法案针对个人税收减免的条款永久化。 在众议院表决通过后，法案目前已提交参议院审议，目前共和党在参众两院均保持微弱优势，若审议顺利，法案可能在7月份通过。总结上述，我们对美国经济的看法是短期仍然有压力，但新一轮的财政扩张可能支撑经济中长期向好。这意味着对于原油在内的多数风险资产来讲，短期仍要注意下行压力，但从中长期来看，寻找逢低做多的机会更佳。 三、基本面分析 1、供给端：OPEC+超预期增产限制市场看涨情绪 4月初，OPEC+宣布5月将额外增产两个月，增产41.1万桶/日，超出市场此前预期，叠加关 税冲击，油价大幅下跌。5月初，OPEC+再度选择在6月额外增产两个月，增产41.1万桶/日，按目前OPEC公布的增产计划来看，6月计划产量与初始10月计划产量一致。 5月31日，OPEC+将再度召开会议决定7月增产计划，哈萨克斯坦能源部副部长表示OPEC+ 将于周六决定增加石油产量，具体产量不明。根据当前市场信息，OPEC+可能同意7月每日增产 41.1万桶，与5月和6月的增幅一致。 OPEC+选择超预期增产可能有三重考量：一是整顿内部纪律，由于在过去部分国家如哈萨克斯坦、伊拉克等持续超配额生产，OPEC+可以通过大幅增产向内部超产成员国施压；二是市场份额竞争，主要是应对美国、巴西等非OPEC+国家产量的增长；三是地缘政治博弈，在特朗普政府多次施压要求降低油价的情况下，选择加快增产有一定政治妥协的意味。 图表15：OPEC+产量计划前后对比（千桶/日） 资料来源：OPEC，宏源期货研究所 （2）美国页岩油增产意愿受到限制 从美国的角度看，当前美国原油产量处于高位，但钻机数量变动有限的情况下，增产能力也较为有限，主要是低油价限制了生产商扩大开采规模的意愿。据达拉斯联储今年一季度调查报告，现有油井的运营成本在50美元/桶左右，而想要使生产进一步扩张，WTI油价至少要在每桶60美元以上。 特朗普政府的新法案通过简化审批+“去风险补偿计划”（对冲政策不确定性风险）加快陆上与近海能源开发，对战略石油储备SPR补充拨款，以全面提升能源保供能力与储备安全。旨在中长期提高美国页岩油产量。 图表16：美国原油产量（万桶/日）图表17：美原油活跃钻机数量（座） 资料来源：EIA，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 （3）可能的风险在于美伊和谈 供给端目前需要考虑的主要风险在于美伊和谈，虽然近期和谈并未取得更多进展，但从双方角度而言，都有取得协议的需求，此前伊朗方面表示愿销毁武用铀，换取美国解除制裁，而对于特朗普政府而言，作出一定让步换取伊朗原油回归市场，降低油价和通胀，有利于美联储降息，从而有利于本届政府的中期选举。若美伊谈判破裂，则油价将短线反弹，但OPEC+增产预期将限制反弹高度，若谈判顺利，则油价面临进一步下跌风险。 2、需求端：关注旺季出行消费情况 6月是美国出行的相对旺季，从往年数据看，汽油需求及航煤油需求会处于相对较高水平，近两周汽油需求下滑至平均水平以下，航煤油需求上升至平均水平以上，关注旺季需求兑现情况。 图表18：美国汽油需求量（万桶/日）图表19：美国航煤油需求量（万桶/日） 资料来源：EIA，宏源期货研究所资料来源：EIA，宏源期货研究所 下游利润尚可，当前估算的美国炼厂利润处于近五年中性水平，当前下游炼厂开工处于五年均值水平，从季节性上看后续仍有回升预期。 图表20：美国炼厂估算利润(美元/桶）图表21：美国炼厂开工率（%） 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：EIA，宏源期货研究所 国内方面来看，主营炼厂开工有所回升，但地炼开工仍不乐观，当前山东地炼开工仍处于近五年低位，由于能源需求的转型以及成品油相关