核心观点与事件
三生制药与辉瑞达成重要授权协议，就PD-1/VEGF双特异性抗体（SSGJ-707）在全球（除中国内地）的开发、生产、商业化等权利进行授权。三生制药及沈阳三生将向辉瑞授予独家许可，并保留中国内地的开发、制造、商业化等权利。辉瑞将支付1250百万美元首付款，并可能获得总额最多4800百万美元的潜在付款，包括开发、监管批准及销售里程碑付款。此外，三生制药还将就许可地区的产品净销售额收取双位数百分比的梯度特许权使用费。
关键数据与分配
根据三生国健公告，三生制药合计控制三生国健80.88%的股权，授权交易款项将按照沈阳三生70%，三生国健30%进行分配。预计辉瑞将在年内支付首付款，增厚三生制药税前利润约11.75亿美元，未来还将获得潜在里程碑付款。
创新管线进展
SSGJ-707是三生制药基于专有CLF2平台自主研发的靶向PD-1/VEGF的双特异性抗体。目前该产品在中国开展多项临床研究：
- III期临床研究：已计划启动用于一线治疗PD-L1阳性局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）的III期研究，该适应症已获得中国突破性疗法认定。
- II期临床研究：涵盖适应症包括联合化疗一线治疗晚期NSCLC、治疗转移性结直肠癌、治疗晚期妇科肿瘤。
- FDA批准：已获得美国食品药品监督管理局（FDA）的新药临床试验（IND）批准，即将在美国启动临床研究。
投资建议与盈利预测
考虑到公司达成重磅授权交易，国内销售保持良好势头以及多个新产品陆续获批上市，未来创新产品放量可期。调整前期盈利预测：
- 2025-2027年营业收入：分别为185.9/133.7/145.9亿元，同比增长104.1%/-28.1%/18.5%。
- 2025-2027年归母净利润：分别为95.9/53.2/60.8亿元，同比增长358.7%/-44.5%/14.2%。
- EPS：分别为4.00/2.22/2.54元，对应2025年5月28日的18.62元/股收盘价，PE分别为4.7/8.4/7.3倍。
维持“买入”评级。
风险提示
新药研发不及预期，市场竞争加剧，产品上市后商业化表现不及预期，集采中标及降价影响。
财务摘要
- 2023A营业收入：7815.94百万，同比增长13.94%。
- 2024A营业收入：9107.98百万，同比增长16.53%。
- 2025E营业收入：18590.47百万，同比增长104.11%。
- 2024A净利润：2090.32百万，同比增长34.93%。
- 2025E净利润：9589.11百万，同比增长358.74%。
- 2024A毛利率：85.95%。
- 2025E毛利率：93.01%。
- 2024AROE：13.54%。
- 2025EROE：38.41%。
- 2024APE：7.07倍。
- 2025EPE：4.66倍。
