创新驱动强劲，出海布局达成多项里程碑

业绩简评 2024年4月17日，公司发布2023年年度报告以及2024Q1报告。 2023年，公司实现收入228.20亿元（+7.26%，同比，下同）；归 母净利润43.02亿元（+10.14%）；扣非归母净利润41.41亿元 （+21.46%）。单季度看，公司2023年Q4实现收入58.06亿元 （+8.9%）；归母净利润8.29亿元（+13.3%）；扣非归母净利润7.81亿元（+118.2%）。2024年Q1营收59.98亿元（+9.2%）；归母净利润13.69亿元（+10.48%），扣非归母净利润14.40亿元（+18.06%）。 经营分析 创新转型成果逐步兑现。随着上市药品的不断放量，创新药正逐渐 成为驱动公司业绩增长的主要推动力，2023年公司创新药收入达 106.37亿元（不含对外许可收入），同比增长22.1%，占总收入比重达41.61%。此外，公司去年推动3款1类创新药（阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀、奥特康唑）、4款2类新药（盐酸右美托咪定鼻喷雾剂、醋酸阿比特龙纳米晶、盐酸伊立替康脂质体、恒格列净 人民币(元)成交金额(百万元) 二甲双胍缓释片）获批上市。 公司对外BD加速，产品出海在即。2023年公司与多家海外药企共达成5项对外授权，交易总金额超40亿美元，涉及产品包括EZH2 抑制剂SHR2554，TSLP单抗SHR-1905，HER1/HER2/HER4靶向药物 马来酸吡咯替尼，PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗肝癌联合疗法，PARP抑制剂HRS-1167和Claudin18.2ADCSHR-A1904，其中PARP抑制剂和Claudin18.2ADC均授权给德国默克，这是公司首次与全球大型跨国企业达成战略合作，交易总额可达14亿欧元。此外， 公司基本情况（人民币） 2023年7月卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼用于晚期肝癌一线治疗适应症BLA申请获得美国FDA受理，目标审评日期为2024年5月31日，海外商业化启动在即。与此同时，公司多个项目在美国、欧洲、亚太等国家和地区获得临床试验资格，HER2ADC、Claudin18.2ADC、TROP2ADC、HER3ADC、CD79bADC、Nectin-4ADC等6款 ADC以及PVRIG-TIGIT双抗等肿瘤创新产品以及SHR-1707（抗Aβ单抗）、Edralbrutinib等非肿瘤创新药均已实现国内外同步研发。 盈利预测、估值与评级 我们看好公司发展前景，预计2024/2025/2026年公司营收 276/322/377亿元，同比增长21%/17%/17%；归母净利润55亿/66 50.00 47.00 44.00 41.00 38.00 35.00 230417 230517 230617 230717 230817 230917 231017 231117 231217 240117 240217 240317 成交金额恒瑞医药沪深300 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 240417 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 21,275 22,820 27,600 32,200 37,700 营业收入增长率 -17.87% 7.26% 20.95% 16.67% 17.08% 归母净利润(百万元) 3,906 4,302 5,527 6,645 8,204 归母净利润增长率 -13.77% 10.14% 28.47% 20.22% 23.46% 摊薄每股收益(元) 0.612 0.674 0.866 1.042 1.286 每股经营性现金流净额 0.20 1.20 0.38 0.93 1.13 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.33% 10.63% 12.36% 13.30% 14.49% P/E 62.92 67.06 51.23 42.61 34.52 P/B 6.50 7.13 6.33 5.67 5.00 亿/82亿元，同比增长28%/20%/23%，维持“买入”评级。 风险提示 临床研发不及预期风险，竞争加剧导致销售不及预期风险，国际化进程不及预期，集采中选产品降幅过大等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 后续创新产品储备丰富，提供持续增长动能。2023年内公司研发管线中共有14项上市申请获NMPA受理，12项临床推进至III期，35项临床推进至II期，30项临床推进至I期。 公司研发投入规模据行业前列。去年公司累计研发投入达到61.50亿元，研发费用率占26.95%，其中研发费用 49.54亿元，同比增长1.38%。 公司多项在研临床项目展现出BIC潜力：（1）全球多中心Ⅲ期临床研究（CARES-310研究）结果显示卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼一线治疗晚期肝癌患者中位总生存期（mOS）达到22.1个月，为目前已经公布数据的晚期肝癌一线治疗关键研究中位OS最长的治疗方案，该方案于2023年1月在中国获批，在美国递交的BLA申请已获受理。（2）阿 得贝利单抗联合化疗一线治疗广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）更新3年生存数据，中位OS达15.3个月，降低死亡风险达27%，患者的3年OS率达21.1%，超过1/5的患者生存期突破3年，阿得贝利单抗是目前已公布数据中唯一3年OS率超过20%的PD-L1抑制剂，也是首个公布中国ES-SCLC患者三年生存数据的PD-L1抑制剂。 公司布局多种创新技术平台。公司广泛布局多肽、PROTAC、单/双抗体药、ADC药物、小核酸、核药、mRNA、结构生物 学、AI药物研发等技术平台。其中ADC技术平台进度领先，截至目前已有11个新型、具有差异化的ADC分子成功获批临床，进度最快的是HER2-ADCSHR-A1811目前正在国内开展治疗乳腺癌以及胃癌或胃食管结合部腺癌的III期临床。 公司2023年全年费用支出保持稳定，经营活动现金流净额改善明显。2023年公司销售费用为75.8亿元 （+3.12%），管理费用24.2亿元（+4.79%），财务费用-4.8亿元（+1.6%），研发费用49.6亿元（+1.38%）。现金流方面，因收入增长以及客户回款加快，公司2023年经营活动现金流净额达到76.4亿元，同比大涨504.12%。 图表1：报告期内公司对外许可交易项目 产品名称/代号 （靶点） 交易时间 交易对方 主要内容 公司将自主研发的EZH2抑制剂SHR2554除大中华区以外的全球权益，有偿许可给TreelineBiosciences；Treeline已向公司支付1,100万美元首付款，并将按开发进度向公司支付累计不超过 SHR2554（EZH2） 2023年2月 TreelineBioscience 4,500万美元的开发里程碑款；进入商业销售阶段以后，Treeline将根据实际年净销售额，向公司支付累计不超过6.5亿美元的销售里程碑款；此外，Treeline公司还将按照约定比例根据实际年净销售额向公司支付销售提成。 SHR-19052023年8月 （TSLP） OneBio,Inc.（已被GSK收购） 公司将自主研发的胸腺基质淋巴细胞生成素（TSLP）单克隆抗体除大中华区以外 的全球权益，有偿许可给OneBio,Inc.（已被GSK收购）；OneBio向公司支付 2,500万美元首付款和近期里程碑付款，并将按开发及商业化进度向公司支付累计 不超过10.25亿美元的研发及销售里程碑款；此外，还将按照约定比例根据实际 年净销售额向公司支付销售提成。 公司将自主研发的人表皮生长因子1/2/4 （HER1/HER2/HER4）靶向药物吡咯替尼在印度范围内开发及商业化的独家权利，有偿许可给 马来酸吡咯替尼 （HER1/HER2/HER4） 卡瑞利珠单抗 2023年10月Dr.Reddy's Dr.Reddy's（瑞迪博士实验室）；Dr.Reddy's已向公司支付300万美元首付款；进入商业化阶段以 后，Dr.Reddy's将向公司支付累计不超过1.525亿美元的销售里程碑款；此外，Dr.Reddy's还将根据实际年净销售额向公司支付两位数比例的销售提成。公司将自主研发的PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗肝癌联合疗法有偿许可给ElevarTherapeutics，ElevarTherapeutics获得在除大中华区和韩国以外的全球范围内开发和商业化卡瑞利珠单抗与Rivoceranib （国内上市产品名称为阿帕替尼）联合用于治疗肝 （PD-1）2023年10月ElevarTherapeutics HRS-1167 （PARP1）及 细胞癌的独家权利；进入商业销售阶段以后，Elevar Therapeutics将在达到一定累计净销售额后向公司支付累计6亿美元的销售里程碑款，并在超过一定累计净销售额后额外付款；此外，ElevarTherapeutics将向公司支付达到实际年净销售额20.5%的销售提成。 公司将自主研发的PARP1小分子抑制剂HRS-1167在中国大陆以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利及在中国大陆与公司共同商业化的选择权，和靶向Claudin18.2的抗体药物偶联物 （ADC）SHR-A1904在中国大陆以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家选择权及在中国大陆与公司 SHR-A1904（Claudin18.2ADC） 2023年10月MerckHealthcare 共同商业化的选择权，有偿许可给Merck Healthcare；MerckHealthcare将向公司支付1.6亿欧元的首付款、高至9000万欧元的技术转移费和行权费，以及研发里程碑付款、销售里程碑付款，以上潜在的付款总额可能高达14亿欧元；此外，MerckHealthcare将根据实际年净销售额向公司支付两位数比例的销售提成。 来源：公司年报，国金证券研究所 风险提示 临床研发不及预期风险。新药研发具有风险高、投入大、周期长的特点，若公司在研品种研发不及预期，可能将对公司的业绩造成不利影响。 竞争加剧导致销售不及预期风险。部分靶点药企布局较为集中，可能导致未来竞争格局加剧，影响公司营收。 国际化进程不及预期等风险。美国是全球药价高地，也是未来公司业绩实现快速增长的重要推动力，若公司产品在海外的申报或商业化不及预期，可能会对公司的业绩预期造成不利影响。 集采中选产品降幅过大。公司积极响应国家药品集采，如果公司在未来的集采中中选药品价格降幅超出市场预期，可能会对公司业绩造成不良影响。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 25,906 21,275 22,820 27,600 32,200 37,700 货币资金 13,631 15,111 20,746 19,858 22,585 26,103 增长率 -17.9% 7.3% 20.9% 16.7% 17.1% 应收款项 7,542 8,904 6,573 10,037 11,381 13,111 主营业务成本 -3,742 -3,487 -3,525 -4,168 -4,766 -5,429 存货 2,403 2,451 2,314 2,861 3,248 3,684 %销售收入 14.4% 16.4% 15.4% 15.1% 14.8% 14.4% 其他流动资产 6,612 4,469 1,654 2,949 3,690 4,202 毛利 22,164 17,789 19,295 23,432 27,434 32,271 流动资产 30,188 30,934 31,287 35,706 40,904 47,101 %销售收入 85.6% 83.6% 84.6% 84.9% 85.2% 85.6% %总资产 76.9%