三生制药（01530.HK）收入保持稳定，707与辉瑞达成重磅合作

核心观点

• 公司收入保持稳定，财务结构进一步优化。上半年实现营收43.6亿元（-0.8%），毛利37.2亿元（-2.1%），毛利率85.3%（-1.2pct）；归母净利润13.6亿元（+24.6%），经调整的经营性归母净利润11.4亿元（+2.1%）。研发费用5.48亿元（+15.0%），研发费用率12.6%（+1.8pct）；销售费用16.2亿元（+1.4%），销售费用率37.1%（+0.8pct）；管理费用2.83亿元（+40.9%），管理费用率6.5%（+1.9pct）。有息负债及债券大幅下降，杠杆比率从19.7%下降至9.9%。

关键数据

• 基础数据：投资评级“优于大市”（维持），合理估值30.16港元，总市值/流通市值73362/73362百万港元，52周最高价/最低价35.30/5.43港元，近3个月日均成交额1410.18百万港元。
• 财务数据：2025上半年营收43.6亿元（-0.8%），毛利37.2亿元（-2.1%），毛利率85.3%（-1.2pct），归母净利润13.6亿元（+24.6%），经调整的经营性归母净利润11.4亿元（+2.1%），研发费用5.48亿元（+15.0%），研发费用率12.6%（+1.8pct），销售费用16.2亿元（+1.4%），销售费用率37.1%（+0.8pct），管理费用2.83亿元（+40.9%），管理费用率6.5%（+1.9pct）。
• 产品销售：特比澳销售23.7亿元（-4.2%），EPO（益比奥&赛博尔）销售4.55亿元（-11.7%），三生国健主营产品（益赛普、赛普汀等）收入6.42亿元（+7.6%），蔓迪销售6.82亿元（+24.0%），CDMO收入1.0亿元（+76.1%）。
• 合作进展：PD1xVEGF双抗707以12.5亿美元首付款及最多48亿美元里程碑付款授权给辉瑞，许可区域扩大至全球，辉瑞将快速推进NSCLC和其他实体瘤的全球3期临床开发。

投资建议

• 维持“优于大市”评级。预计2025-2027年归母净利润23.8/27.1/30.7亿元，同比增长13.9%/13.7%/13.3%，对应当前股价PE=30.2/26.6/23.5x。公司拥有稳健增长和良好盈利水平，双抗707有望实现全球价值，后续管线顺利推进。

风险提示

• 核心产品降价幅度超预期，创新药研发进度不及预期。