对平台生态系统进行投资，用户留存受影响，ST收益受冲击

PDD Holdings 在 2025 年第一季度报告显示，收入同比增长 10.2% 至 957 亿元人民币，但低于彭博一致预期。主要原因是交易服务费收入增长 12%，低于预期，尽管在线营销服务和其他收入增长 2%。非 GAAP 净利润同比下降 45%，显著低于预期，主要原因是销售和市场支出增加以匹配其他电商平台的补贴力度。

PDD 于 2025 年 4 月升级了平台生态系统增强计划，旨在提高供应的质量和多样性，并增强用户留存，这预计将对短期盈利增长产生负面影响。分析师将 2025-2027 年的 non-GAAP 净利润预测下调 25-31%，以反映这些影响。预计 2025 年第四季度将是盈利增长的转折点，因为平台生态系统增强政策和“国家补贴”活动将达到全年目标。

交易服务费增长乏力主要归因于 PDD 加强了对商家的支持。在线营销服务和其他收入增长 14.8%，与 PDD 主 App 的 GMV 增长基本一致。销售和市场费用在 2025 年第一季度达到 334 亿元人民币，同比增长 43%，占收入的 34.9%，表明 PDD 正在进一步加大用户补贴力度以维持用户留存和市场份额。

分析师将基于 SOTP 的目标价下调 21% 至 134.5 美元，相当于 2025 年 non-GAAP 市盈率 15 倍。维持“买入”评级。目标价构成：主 App 83.1 美元（基于 2025 年 non-GAAP 市盈率 12 倍），多多买菜 1.9 美元（不变），Temu 20.5 美元（基于 2025 年 non-GAAP 市净率 1 倍），净现金 29 美元（考虑 30% 持有折扣后）。