2025年一季度,森马服饰因加盟发货不佳导致收入下滑,同时费用率提升拖累业绩。公司收入30.79亿元,同比下降1.93%;归母净利润2.14亿元,同比下降38.12%。主要原因是加盟发货意愿不佳导致收入增速弱于终端零售,毛利率保持平稳,但广告宣传费增加导致费用率提升,净利率同比下降3个百分点。公司持续优化渠道,2024年直营/加盟门店净增299家/96家,并积极拓展海外市场,2024年在多个国家新开30多家门店。2025年公司将继续调整优化渠道,期待随着零售趋稳,业绩逐步改善。考虑到2025Q1盈利承压,下调2025-2026年EPS预测至0.44/0.47元(原0.50/0.55元),新增2027年EPS预测为0.49元。给予2025年高于行业平均16倍PE,目标价7.04元,维持“增持”评级。风险提示:拓店不及预期,终端消费不及预期。