回归之路可能更长-下调至持有评级

核心观点：

• 将 ONTO 评级下调至 Hold，因 AI 封装市场调整的影响将持续至 2026 年，2027 年才可能恢复增长。
• HBM 市场将在 2025 年下降 40%，2026 年可能进一步消化，任何增长回归都将推迟至 2027 年。
• CoWoS 市场份额下降，因 CoWoS L 对小于 1 微米的检测需求增加，ONTO 在该领域的优势减弱。
• 先进节点市场将成为亮点，但 2026 年增长将面临挑战，GAA 可能处于峰值运行状态，DRAM 制造商可能正在消化产能增量。
• 预计 2025 年收入增长将放缓，Q3 收入环比下降 10%-20%。
• 目标价下调至 110 美元，基于 2027 年每股收益 6.94 美元的 16 倍市盈率。

关键数据：

• 预计 2025 年 HBM 市场下降 40%，2026 年可能进一步下降。
• 预计 2025 年 CoWoS 工具销售额为 1 亿美元，较之前的 1.5 亿美元预期有所下调。
• 预计 2025 年先进节点市场收入将达到 3 亿美元，其中 DRAM 占比 40%，GAA 占比 35%，NAND 占比 25%。

研究结论：

• ONTO 的增长前景仍存在不确定性，CoWoS 市场份额的下降和 HBM 市场的消化将对其业绩造成压力。
• ONTO 需要采取措施夺回 CoWoS 市场份额，但半导体封装市场的竞争通常非常激烈。
• ONTO 的先进节点业务增长将面临挑战，因为 GAA 可能处于峰值运行状态，DRAM 制造商可能正在消化产能增量。
• 预计 ONTO 将在 2027 年恢复增长，但需要更多证据证明其市场份额的回升。