默德卡电池材料（MBMA IJ）：下调至持有评级，艰难时期

核心观点

• 挑战与机遇并存： 研报指出，2025年MBM将面临低镍价、镍矿 royalties 上调以及AIM项目延迟等挑战，但同时也强调成本控制和项目按时完成对未来的盈利能力至关重要。
• 执行成为关键： 随着镍价的走低，运营效率带来的成本控制成为MBM的核心竞争力。拥有从采矿到冶炼再到HPAL的整合运营模式，以及按时投产的HPAL工厂，将有助于提升公司盈利能力。
• AIM项目前景不明： AIM项目因延误而受到关注，该项目的成功完全投产将为公司带来约2.5亿美元/年的EBITDA。目前该项目包含四个工厂，其中两个已投产，氯碱厂已完工，铜阴极厂接近完工，预计在2025年下半年达到满负荷产能。

关键数据

• 镍价预测： 研究报告将2025年的LME镍价预测下调至15,108美元/吨，较之前的预测下降14%。
• 财务预测调整： 由于镍价下调和上述挑战，研究报告将2025年的收入、EBITDA和净利润预测分别下调20-54%。
• 估值： 采用DCF加总法对MBM进行估值，考虑了公司不同业务板块的盈利能力。基于最新的镍价预测和财务预测调整，研究报告将MBM的公平价值定为400万印尼盾/股，较之前的740万印尼盾/股下调了45%。

研究结论

• 目标价下调： 由于近期的挑战和估值调整，研究报告将MBM的目标价下调至400万印尼盾/股，并维持“持有”评级。
• 风险提示： 研究报告指出MBM面临的主要风险包括运营和财务历史有限、对合资伙伴的依赖、原材料成本上升、镍或钴的替代风险、全球电动汽车销量放缓、政府政策变化以及资产减值等。
• 机遇提示： 研究报告也指出MBM面临的主要机遇包括镍价上涨、HPAL和AIM项目按时投产、镍矿 royalties 回降以及收入和利润超预期等。

估值方法

• DCF加总法： 研究报告采用DCF加总法对MBM进行估值，考虑了公司不同业务板块的盈利能力。
• 关键假设： DCF模型的关键假设包括无风险利率为3.75%、股权风险溢价为6.5%、贝塔系数为1.5（较之前的1.2x有所提高）、资产使用寿命约为20年，以及LME镍价预测等。
• HPAL 2项目： 研究报告继续在模型中考虑了HPAL 2项目的50%可能性，因为公司尚未公布进一步扩大产能的具体计划。