德之馨（SY1）：寻求两全其美的策略-下调至表现不佳（持有）

核心观点

• 需求疲软风险： 食品饮料行业大型客户需求疲软，预计下半年需求将温和下降，导致公司业绩增长下调风险。私标和中小品牌增长虽能部分抵消，但可能限制公司整体增长。
• 宠物食品增长放缓： 宠物食品行业增长放缓，高端化和人类化趋势停滞，新兴市场工业化机会减少，导致公司宠物食品业务增长放缓，拖累整体增长。
• 盈利能力提升挑战： 公司盈利能力提升面临挑战，成本节约计划缺乏透明度，IT投资将增加成本压力，难以同时实现增长和盈利目标。
• 估值： 公司市盈率和 EV/EBITDA 均低于同行，但考虑到增长和盈利能力风险，目标价下调至 90 欧元，评级下调至“跑输”。

关键数据

• 预计 2025-2027 年平均有机增长率为 5-6%，低于历史 9% 的水平。
• 预计 2028 年 EBITDA 利润率为 21-23%，低于同行。
• 预计 2028 年自由现金流占销售额比例为 14%，低于同行。

研究结论

• 公司面临需求疲软和宠物食品增长放缓的风险，可能导致业绩增长下调。
• 公司盈利能力提升面临挑战，难以同时实现增长和盈利目标。
• 公司估值低于同行，但考虑到风险，目标价下调，评级下调。