名创优品（9896）：2025年销售增长前景比盈利能力更具确定性；维持持有

核心观点：
Miniso 2025 年销售增长前景优于盈利能力，维持“持有”评级。公司 2025 年第一季度销售超预期，但调整后净利润不及预期，主要由于海外 DTC 业务投资。管理层预计 2025 年季度销售增长将逐季加速，尽管 Miniso 中国可能在 2025 年第二季度因门店升级继续关闭门店，但管理层仍维持低个位数销售增长目标。

关键数据：

• 2025 年销售增长目标：整体增长高于 2024 年的 22.8%，预计每季度增长。中国业务目标低个位数增长（含电商），海外业务目标 40% 增长，其中下半年增长加速。
• 盈利能力：2025 年调整后净利润预计为 3.34 亿元人民币，调整后净利润率预计为 18.9%。海外 DTC 业务利润率预计在 2025 年提升低个位数，但整体利润率可能受新店开业影响。
• 门店网络：2025 年计划在中国关闭 200-300 家门店（侧重提升 SSS），海外开设 200-250 家直营店，其中美国为主要目标市场。

研究结论：
维持“持有”评级，目标价 18.5 美元/ADS（36 港元/股），较之前目标价下调 22/11/5%。盈利能力和利润率将取决于直营店开店的进度。

风险与机遇：

• 上行风险：核心业务表现超预期，YH 业务改造成功。
• 下行风险：海外扩张不及预期，门店开店与替代效应失衡，产品受欢迎程度下降，YH 业务拖累资源。

催化剂：季度销售趋势、毛利率和营业利润率可持续性、门店开店指引、Top Toy 表现、Yonghui 表现。