奈雪的茶（2150.HK）：盈利前景改善，店效反弹力度变数仍存；上调目标价，暂维持“持有”

浦银国际研究 公司研究|消费行业 奈雪的茶（2150.HK）：盈利前景改善，店效反弹力度变数仍存；上调目标价，暂维持“持有” 2H22业绩预测：在疫情影响下，我们预计2H22奈雪同店店效同比下滑20-25%。然而，公司2H22新增164家奈雪门店（平均门店数同比上升幅度超40%），弥补了同店店效的下滑。我们预计2H22奈雪收入同比增长15%左右，毛利率同比维持稳定。公司自2Q22开始积极引入自主研发的“自动制茶机”来实现生产过程的自动化与标准化，并已在3Q22推广到所有门店。截止目前，“自动制茶机”的应用已大幅提升了单店的运营效率，帮助奈雪单店全职员工数实现大幅下降至7-8人（此前：10-12人）。我们相信，这一举措将在2H22初见成效，缓解同店店效大幅下滑所带来的负杠杆效应，继而确保2H22门店经营利润率不会出现同比大幅下滑。然而，总部相关费用的上升预计将导致2H22净亏损同比放大超过3亿元人民币（vs.2H21净亏损少于2亿元）。 2023年盈利前景有所改善：随着消费情绪恢复，基于相对乐观的假设，我们目前预测奈雪2023年同店店效同比有望较大幅度反弹 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年2月7日 评级 公司研究 目标价（港元）6.6 潜在升幅/降幅+7.0% 目前股价（港元）6.2 52周内股价区间（港元）3.7-8.5 总市值（百万港元）10,582 （至2021年的85%）。同时，门店数将在2023年持续扩张（预计 净开店350-400家）。“自动制茶机”对门店运营效率的帮助将在 2023年继续释放，进一步降低门店人工成本占收入比例。我们预计，同店店效反弹带来的正向经营杠杆与门店运营效率提升，有望同时推动2023年门店经营利润率取得大幅反弹。管理层预计门店 近90日日均成交额 （百万港元） 注：截至2023年2月6日收盘价 市场预期区间 53.6 经营利润率达19-20%时，可实现集团层面盈利。 为什么依然维持“持有”评级？1）1月春节假期前，平均店效恢复至去年同期的80%，而春节假期平均店效恢复至去年假期的约90%。在防疫措施全面放开的基础上，这一恢复力度并不算强劲。因此，我们认为2023年全年同店店效的反弹幅度仍有较大不确定性；2）现制茶饮行业激烈的竞争格局并未改，且疫情后出现低端化的现象，为高端茶饮玩家的发展前景蒙上阴影；3）在2023年店效与盈利仍存在较大变数的情况下，奈雪目前13.5x2023年 HKD5.8 HKD9.1 HKD6.2 HKD6.6 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 奈雪的茶（2150.HK） 股价表现 奈雪的茶股价(港元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) EV/EBITDA的估值（基于我们的预测）缺乏吸引力。我们上调目标价至6.6港元，但仍暂时维持“持有”评级。随着店效与盈利确定性的增加，我们将对评级抱持更开放的态度。 投资风险：行业需求放缓、市场竞争加剧、疫情的反复。 图表1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 3,057 4,297 4,544 6,562 8,230 同比变动 22% 41% 6% 44% 25% 核心归母净利润 17 -144 -583 32 295 同比变动 NA -967% NA NA 831% 市盈率(x) NA NA NA 289 31 ROE -71% -200% -13% 1% 7% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 20 16 12 8 4 06/2021 09/2021 12/2021 03/2022 06/2022 09/2022 0 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 40% 20% 0% -20% -40% 12/2022 -60% 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 2020A2021A2022E2023E 财务报表分析与预测-奈雪的茶 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E (百万人民币） 营业收入 3,057 4,297 4,544 6,562 8,230 除税前亏损 销售成本 -1,159 -1,401 -1,477 -2,119 -2,658 折旧 毛利 1,898 2,896 3,067 4,442 5,571 融资成本租赁按金利息收入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融 其他收入 198 7 70 5 5 负债/资产/可赎回优先股的公允价值变动 员工成本 -919 -1,424 -1,630 -1,813 -2,148 存货增加 使用权资产折旧 -353 -420 -501 -630 -776 贸易及其他应收款项以及租赁按金增加 其他租金及相关开支 -101 -213 -250 -295 -329 贸易及其他应付款项增加 其他资产的折旧及摊销 -154 -204 -273 -365 -438 其他 广告及推广开支 -82 -112 -182 -197 -222 经营活动所得现金净额 配送服务费 -167 -259 -341 -427 -469 水电开支 -67 -91 -123 -157 -181 购买物业及设备的付款 物流及仓储费 -57 -91 -123 -151 -173 处置物业及设备所得款项 其他开支 -124 -176 -182 -243 -304 购买无形资产的付款 其他亏损净额 -7 -39 -45 -59 -74 其他 经营利润 65 -126 -511 110 461 投资活动所用现金净额 融资成本 -130 -92 -91 -91 -92 新增/(偿还)银行贷款及计息借款所得 利息收入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金 8 20 27 24 24 发行认股权证、境内贷款及可换股 融负债/资产/可赎回优先股的公允价值变动 -133 -4,333 -20 0 0 支付租赁负债的本金部分及利 税前利润 -190 -4,530 -595 42 394 已付银行贷款利息已付上市开支 所得税 -13 4 12 -11 -98 其他 税后利润 -203 -4,526 -583 32 295 融资活动所得╱（ 归属非控股股东 0 1 0 0 0 现金及现金 归母净利润 -203 -4,525 -583 32 295 年初现金及 核心归母净利润 17 -144 -583 32 295 汇率变年末 资产负债表(百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 物业及设备 587 801 980 1,140 1,202 使用权资产 1,240 1,313 1,413 1,462 1,437 无形资产 1 0 0 0 于联营公司的投资 0 0 0 0 递延税项资产 28 44 44 44 租赁按金 127 160 167 175 预付款项 2 338 338 338 非流动资产 1,984 2,658 2,943 3,1 存货 103 174 146 贸易及其他应收款项 725 346 566 受限制银行存款 0 52 5 现金及现金等价物 502 4,053 2 流动资产 1,330 4,671 总资产 3,314 7,328 贸易及其他应付款项 501 合约负债 79 银行贷款 283 可赎回注资以公允价值计量且其变动计入当期损益的金 465 融负债可转换可赎回优先股租赁负债即期税项流动负债计息借款租赁负债拨备递延税项负债非流动负债股本储备非控制性权权益 E=浦资 -190-4,530-59542 5076247739 1309291 -6-8-8 1334,333 -26-73 -81-193 646 44 574 -2 图表2：SPDBI财务预测变化 （百万人民币） 2022E 2023E 2024E 营业收入旧预测 6,001 8,028 9,533 新预测 4,544 6,562 8,230 变动 -24.3% -18.3% -13.7% 核心归母净利润旧预测 -44 289 540 新预测 -583 32 295 变动 N/A -89.0% -45.3% E=浦银国际预测资料来源：浦银国际 图表3：SPDBI目标价：奈雪的茶 (港元) 奈雪的茶股价（2150HKEquity）买入持有卖出 11.7 10.1 6.6 6.0 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 06/2108/2110/2112/2102/2204/2206/2208/2210/2212/2202/2304/2306/2308/2310/2312/23 注：截至2023年2月3日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表4：SPDBI消费行业覆盖公司 股票代码 公司 现价（LC） 评级 目标价（LC） 评级及目标价发布日期 行业 2331HKEquity 李宁 73.4 买入 87.6 2023年1月9日 运动服饰品牌 2020HKEquity 安踏体育 113.1 买入 131.0 2023年1月11日 运动服饰品牌 3813HKEquity 宝胜国际 0.9 买入 1.1 2022年5月13日 运动服饰零售 6110HKEquity 滔搏 7.2 买入 9.5 2023年2月1日 运动服饰零售 2150.HKEquity 奈雪的茶 6.2 持有 6.6 2023年2月7日 现制茶饮 291.HKEquity 华润啤酒 57.5 买入 70.0 2022年3月25日 啤酒 600132.CHEquity 重庆啤酒 119.9 买入 159.6 2023年1月30日 啤酒 1876.HKEquity 百威亚太 24.0 持有 20.0 2022年10月27日 啤酒 0168.HKEquity 青岛啤酒 75.0 买入 96.0 2022年8月29日 啤酒 600600.CHEquity 青岛啤酒 101.9 持有 115.0 2022年8月29日 啤酒 000729.CHEquity 燕京啤酒 11.8 卖出 7.6 2022年1月26日 啤酒 600887.CHEquity 伊利股份 31.1 买入 39.4 2023年1月31日 乳制品 2319.HKEquity 蒙牛乳业 37.2 买入 45.6 2023年1月12日 乳制品 600597.CHequity 光明乳业 10.6 持有 12.6 2022年8月1日 乳制品 6186.HKEquity 中国飞鹤 7.2 持有 7.6 2022年12月7日 乳制品 1717.HKEquity 澳优 4.4 持有 6.9 2022年8月1日 乳制品 600882.CHEquity 妙可蓝多 32.4 买入 50.0 2022年8月1日 乳制品 9858.HKEquity 优然牧业 2.2 买入 3.7 2022年8月1日 乳制品 1117.HKEquity 现代牧业 1.2 买入 1.3 2022年8月1日 乳制品 资料来源：Bloomberg、浦银国际。截至2023年2月6日收盘价。 SPDBI乐观与悲观情景假设 图表5：奈雪的茶市场普遍预期 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：Bloomberg、浦银国际 买入持有卖出股价(人民币，右轴) 22% 19% 23%23% 5% 18% 5% 18% 5% 19% 4%4%4%4%4%4% 13%13%13%13%13%13% 10 8 6 4 2 0 图表6：奈雪的茶SPDBI情景假设 交易量