前期报告回顾新一轮朱格拉周期最快于Q3开启，聚焦科技领域。短期面临基本面与流动性双重压力，可能经历多次“流动性陷阱”冲击。预计企业盈利底最快在2025Q3下旬出现，在此之前全球权益市场波动率可能上行，中小盘成长风格将切换至大盘价值防御。
当下市场聚焦：国内经济短期与中期驱动力、六月海外风险因素、全球权益市场波动率上升风险、央行购金对金价贡献、央行购金贡献国家及数据跟踪、央行购金持续性动力及未来上升空间。
6月海外风险可能抬升，新一轮波动率上行周期或开启。“两新”政策对国内经济拉动效用边际递减，后续引擎或依赖政府部门。6月美债到期续作、赤字率预期抬升及贸易谈判不确定性或再次推升海外市场风险，包括美国“滞胀”风险、美债到期续作成本上升、减税推升赤字率加大美债信用风险、关税谈判不确定性上升等。展望市场，6月可能面临基本面、流动性及情绪面的三重压力，拉长时间维度甚至可能再经历约三次“流动性陷阱”冲击。故维持全球权益市场波动率上行观点，建议切换至大盘价值防御。
全球货币体系重构下，央行购金或为长期性需求。随着央行在黄金市场中的角色变化，“央行购金”对金价的驱动力已明显增强。黄金本质上是全球经济增长的风险和信用风险的对冲工具。2009年央行在黄金市场角色转换后，“央行购金”增量需求中枢明显上移，全球黄金储备量加速扩张。长期增量贡献TOP5的国家包括俄罗斯、中国、印度、土耳其及波兰；2022年以来加速增持黄金的国家主要集中在新兴市场国家。观测“央行购金”需求变化的三大路径：世界黄金协会数据、各国央行月度黄金储备变化、英国黄金出口数据。
央行购金需求或为中长期趋势，阶段性高点或出现在“美债危机”。美元信用走弱甚至触及“美债违约”风险，均将支撑央行购金需求。逆全球化风险背景下，全球央行或继续增持黄金以提升储备资产的安全性和多元化。《2024年央行黄金储备调查》显示，69%的央行愿意在未来5年持续增持黄金；IMF数据显示，2016年以来美元资产在全球储备资产份额下降的同时，黄金储备资产的趋势性上升。
中长期维度下，央行黄金储备份额提升空间依然广阔。相比黄金储备占外汇储备比重和黄金储备占总储备比重，未来仍具备提升空间。
风格及行业配置：风格防御，交易逻辑清晰的结构性机会。交易三大逻辑：（一）交易美国衰退甚至滞胀，重点看好黄金/黄金股当前低吸机会；（二）交易国内财政发力方向，包括创新药、三大运营商、基建及服务性消费等“增长型红利”资产；（三）考虑A股“市场底”已现+AI产业逻辑催化，预计科技成长依然具备部分结构性机会，静待调整后低吸“可穿越成长”。
风险提示：美国经济“硬着陆”加速确认，国内出口放缓超预期。
