A股投资策略周报：浅析央行货币政策框架修订方向、逻辑及影响

前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：全球“降息潮”开启，国内宽货币亟需加码。（1）国内信用加速下行，经济放缓风险明显上升；（2） A股市场“有效流动性”将进一步萎缩；（3）政策亟需加码，短期不言“市场底”，而“盈利底”或将被进一步延后。我们持续提示三大风险：1、房地产风险仍在上升，亟需改善“居民资产负债表”。2、通缩风险虽已暴露，但仍需政策加码对冲其扩大影响。3、海外风险正在加快暴露，美联储降息可能比预期更快、更强。 当下市场聚焦：1、央行货币政策框架如何调整？影响几何？2、竞争优势比较：哪些出海板块具备“营、利”双升逻辑？ 央行货币政策框架更新：量、价均调，且新增货币工具 总体上，货币政策框架延续数量型和价格型调控并行的方式不变；不过，数量工具结构的优化、价格工具目标的锚 定以及货币政策工具箱的丰富等，旨在不断完善货币政策框架并提升货币政策传导机制的效率。1、淡化对货币数量目标指引：M2“减负”背景下增速或趋于放缓。伴随旧动能向新动能切换，短期内旧动能向上弹性有限，而新动能正处于培育过程中，信贷增量需求难以像过去一样大幅增加，或存在边际放缓的可能，并逐渐回归与名义经济增速相匹配的水平。不过，这也并非意味着经济走弱，而是信贷结构的优化，与经济高质量发展方向相匹配。2、M1或迎来“扩容”：读数或将提升，但将平滑对于经济活动热度的敏感度。倘若仅考虑将居民活期存款纳入M1统计范围内，可测算得到5月M1同比-0.8%，相比-4.2%降幅明显收窄。不过趋势上来看，两者走势存在较大相关性且可一定程度上平抑M1的波动性及其对经济活动热度的敏感度。3、短端利率指引预期有望增强：7天逆回购为政策利率“锚”，且利率走廊将趋于收窄。7天逆回购利率或为主要的政策利率，而1年期MLF作为政策利率的功能将逐步淡化；同时，央行辅以利率走廊机制，引导市场利率围绕政策利率中枢上下波动并传导至贷款利率，有助于货币政策传导机制的完善和效率的提升，为下阶段健全市场化的利率调控机制的重要方向。4、新增基础货币投放工具：买卖国债或成为调节宏观流动性的重要方式。在丰富货币政策工具箱的同时，可能也将代替降准、MLF等操作来投放流动性。预计本次央行购债更多体现的是类似“定向降准”的功能，进而为市场提供流动性。 出海竞争优势比较：哪些板块具备“营、利”双升逻辑？ 拆分A股具备海外业务收入公司的海内外业务，可将企业出海类型划分为以下三种主要类型：①前期增收不增利→ 后期增收增利；②增收增利模式；③前期不增收也不增利→后期增收增利。进一步结合最新财报数据，对出海板块进行筛选：（1）海外营收连续增长和净利率改善的行业，包括：汽车零部件、商用车、专用设备、航海装备、工程机械、白色家电、消费电子。其中，前三个行业均属于类型①，后四个均属于类型③。（2）仅海外营收连续增长的行业，包括：电池和家电零部件。前者属于类型②，后者属于类型③。而剩余行业中，尽管短期未符合筛选逻辑，但考虑到中期维度海外业务具备“营利”上的相对优势，随着行业中观景气的边际改善，后期依然可保持关注。 风格及行业配置：“政策底-市场底”坚定防御配置 当前我们处于“政策影响End-市场底”阶段，市场波动率或加快上升，维持“大盘价值防御”策略，建议：①银行 底仓；②黄金+医药“进攻”；③次选高股息。扩散策略包括：（1）大宗品仅保留“黄金”。随着美国降息预期临近，此前受益于全球流动性剩余的大宗品，包括：铜、铝等将可能受到“流动性陷阱”约束，仅黄金包括，其将继续受益于实际利率下行驱动。（2）创新药将受益于美债利率趋势性下降。（3）高股息需叠加困境反转、景气改善或出海逻辑：首选，银行、公用事业、环保、纺织服装、农林牧渔；次选通信、中药、旅游及景区、饮料乳品等。 风险提示 国内经济放缓超预期；国内货币政策宽松力度低预期；美债收益率反弹超预期；历史经验具有局限性。 内容目录 一、前期报告提要与市场聚焦4 二、策略观点及投资建议4 2.1央行货币政策框架更新：量、价均调，且新增货币工具4 2.2出海竞争优势比较：哪些板块具备“营、利”双升逻辑？7 2.3风格及行业配置：“政策底-市场底”坚定防御配置9 三、市场表现回顾9 3.1市场回顾：宽基指数多数下跌，一级行业涨跌互现9 3.2市场估值：宽基指数、风格指数估值小幅调整，海外估值普遍上涨11 3.3市场性价比：主要指数配置性价比相对较高12 3.4盈利预期：盈利预期多数下调15 四、下周经济数据及重要事件展望17 五、风险提示18 图表目录 图表1：M2存量结构拆分：个人存款占比约48%5 图表2：贷款投放为主要的货币派生方式5 图表3：当前地产、基础设施信贷仍占据较高比重5 图表4：个人购房贷款余额亦为居民端贷款的主要方向5 图表5：历史上来看，M1与地产销售增速高度相关6 图表6：今年以来企业活期存款增速下滑拖累M1表现6 图表7：拆分M1来看，由M0和单位活期存款构成6 图表8：将居民活期存款纳入M1后，降幅收窄6 图表9：当前我国利率走廊上下限宽度为245BP7 图表10：1997年以来人行资产负债表变化7 图表11：近几年均能实现“增收增利”的出海细分行业一览8 图表12：类型1：各板块营收及毛利率差变化路径（1）8 图表13：类型1：各板块营收及毛利率差变化路径（2）8 图表14：类型2：营收及毛利率变化路径为向右上角趋势上行9 图表15：类型3：营收及毛利率差变化路径为类“向右抛物线”9 图表16：本周（06.17-06.21）国内宽基指数下跌为主，海外宽基指数多数上涨10 图表17：本周（06.17-06.21）一级行业大多下跌，电子，通信，建筑装饰等板块逆势走强11 图表18：本周（06.17-06.21）A股主要指数估值多数下跌，海外主要指数估值全面上涨12 图表19：本周（06.17-06.21）各行业估值下跌为主12 图表20：万得全AERP高于“1倍标准差上限”13 图表21：上证指数ERP低于“1倍标准差上限”13 图表22：沪深300ERP高于“1倍标准差上限”13 图表23：创业板指ERP高于“2倍标准差上限”13 图表24：万得全A股债收益差低于“2倍标准差下限”13 图表25：上证指数股债收益差低于“2倍标准差下限”13 图表26：沪深300股债收益差低于“2倍标准差下限”14 图表27：创业板指股债收益差低于“2倍标准差下限”14 图表28：金融的ERP低于“1倍标准差上限”14 图表29：周期的ERP低于“1倍标准差上限”14 图表30：消费的ERP高于“2倍标准差上限”14 图表31：成长的ERP低于“2倍标准差上限”14 图表32：金融股债收益差低于“2倍标准差下限”15 图表33：周期股债收益差低于“1倍标准差下限”15 图表34：消费股债收益差低于“2倍标准差下限”15 图表35：成长股债收益差低于“2倍标准差下限”15 图表36：本周（06.17-06.21）主要指数盈利预期多数下调16 图表37：本周（06.17-06.21）多数行业盈利预期下调16 图表38：下周全球主要国家核心经济数据一览17 图表39：下周全球主要国家重要财经事件一览17 一、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：全球“降息潮”开启，国内宽货币亟需加码。（1）国内信用加速下行，经济放缓风险明显上升；（2）A股市场“有效流动性”将进一步萎缩；（3）政策亟需加码，短期不言“市场底”，而“盈利底”或将被进一步延后。我们持续提示三大风险：1、房地产风险仍在上升，亟需改善“居民资产负债表”。2、通缩风险虽已暴露，但仍需政策加码对冲其扩大影响。3、海外风险正在加快暴露，美联储降息可能比预期更快、更强。触发美国降息的核心条件有二：①首选指标，失业率、首次领取救济金人数分别落在4.2~4.4%/25~30万人；②次选指标，核心通胀趋于回落。我们判断“市场底”出现三个条件：一是货币政策加码，对冲通缩、房地产风险；二是新房价格止跌，反应房地产“组合拳”政策边际见效；三是信用企稳回升，包括M1拐头、趋势性改善及企业中长期信贷跌幅不再扩大。 当下市场聚焦：1、央行货币政策框架如何调整？影响几何？2、竞争优势比较：哪些出海板块具备“营、利”双升逻辑？ 二、策略观点及投资建议 2.1央行货币政策框架更新：量、价均调，且新增货币工具 2024年6月19日中国人民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛上发表题为《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》的主题演讲，提出了关于未来货币政策框架演进的几点思考。总体上来看，货币政策框架延续数量型和价格型调控并行的方式不变；不过，数量工具结构的优化、价格工具目标的锚定以及货币政策工具箱的丰富等，旨在不断完善货币政策框架并提升货币政策传导机制的效率，更好服务高质量发展。具体而言： 1、淡化对货币数量目标指引：M2“减负”背景下增速或趋于放缓。在过去的经济发展模式下，以房地产、基建为代表的传统动能是经济发展的主要驱动力，彼时信用的派生主要依靠房地产和基建；而当下我国正处于向高质量发展转型的过程中，伴随经济发展模式的变化，经济由传统粗放型增长转向以创新驱动的发展模式，这意味着未来房地产、地方融资需求或趋于回落，叠加存量规模的扩大，预计M2增速大概率趋于放缓，将与名义经济增速大体匹配。数据显示，截至2024年5月我国M2存量规模已经接近302万亿，同比7%，自2023年初以来呈现放缓趋势。拆分其构成来看，流通中的现金、单位活期存款、单位定期存款、个人存款和其他存款占比分别为3.9%、17.6%、18%、48%和12.5%。显然，在M2的存量构成中，个人存款占据较高的比重。M2作为货币供应总量，是货币信用派生的结果，同时考虑到我国主要以间接融资为主，贷款派生为信用创造的主要渠道，亦对M2的上升形成较大的贡献。事实上，2024年5月在存款类金融机构信贷收支表的资金运用当中，各项贷款占比约69.4%。更进一步结合金融机构贷款投向来看：①2024Q1房地产贷款余额和基础设施中长期贷款余额占各种贷款余额的比重分别为21.3%、 15.7%，其中房地产贷款占比虽然相比2020年底28.4%的水平已有明显的回落，但仍占据较高的水平。②即便是从住户贷款来看，当前个人购房贷款余额约38.2万亿，占整体住户贷款比重约46.9%，而近几年最高曾达到55%以上。显然，在以往投资驱动型的发展模式下，地产和基建成为货币信用派生的主要渠道，进而推升M2规模的上升；而未来伴随旧动能向新动能切换，短期内旧动能向上弹性有限，而新动能正处于培育过程中，信贷增量需求难以像过去一样大幅增加，或存在边际放缓的可能，并逐渐回归与名义经济增速相匹配的水平。不过，这也并非意味着经济走弱，而是信贷结构的优化，并致力于促进宏观产业结构提质升级，与经济高质量发展方向相匹配。 图表1：M2存量结构拆分：个人存款占比约48%图表2：贷款投放为主要的货币派生方式 来源：Wind、国金证券研究所来源：中国人民银行、国金证券研究所 图表3：当前地产、基础设施信贷仍占据较高比重图表4：个人购房贷款余额亦为居民端贷款的主要方向 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 2、M1或迎来“扩容”：读数或将提升，但将平滑对于经济活动热度的敏感度。根据央行对于狭义货币M1的定义，主要由M0（流通中的现金）和单位活期存款共同构成。即，M1当中是不包含居民活期存款的。历史上来看，由于单位活期存款在M1当中占据较高的比重，M1的上升往往可能来自于：①企业收入增加；②企业增加贷款；③定期存款转为活期存款等，反映居民肯消费、企业肯花钱，往往与经济活动热度呈现较高的相关性。因此，在过去的发展模式下，我们可以观察到M1与地产销售、居民消费及企业生产等均具备较强的正相关性；而今年以来在企业活期存款增速走弱的拖累下，M1出现了明显放缓。考虑到：①IMF所定义的M1包括现金M0和可随时、直接转变为购买力的存款，对应活期存款，包括单位活期存款、居民活期存款。②本次陆家嘴论坛央行行长讲话中提到“