首次覆盖报告：修内功扩边界，解构破局者的成长之路

盐津铺子作为自产型零食公司，在近20年的发展过程中已完成多品类生产线的布局，并通过“实验工厂”模式实现爆品快速跟进。公司经历了初创阶段（2005-2016年）、店中岛阶段（2017-2020年）和全渠道拓展阶段（2021年至今）三个主要发展阶段。2018年创新店中岛模式实现第一轮渠道扩张，2021年面对商超客流下滑，公司积极变革拥抱新兴渠道，以丰富品类结构及性价比战略定位在量贩及抖音等渠道实现充分竞争优势，打开第二轮渠道红利。公司通过引进相关领域专业人才并给予充分激励，管理体系灵活性持续支撑公司实现新渠道扩张及新品类培育。从2017年7.5亿快速提升至2024年53.0亿，CAGR达32.1%，同期归母净利润由0.7亿提升至6.4亿，CAGR达38.4%。

当前中国零食渠道正经历快速变革，折扣业态高速发展，山姆、胖东来等会员店严格把控品质，并以渠道品牌介入供应链减少中间环节，带动永辉等传统商超调改。盐津自2021年转型全渠道拓展之后，当前在量贩零食店、抖音已取得优秀运营成绩，“蛋皇”进驻山姆取得领先优势，定量流通伴随“大魔王”等品类品牌的打造有望加速发展，补齐全渠道布局版图。

盐津在多品类覆盖及“实验工厂”推新模式的基础上能够实现爆品快速跟进。2023年开启品类品牌建设之路，补齐过去多品类发展路径下大单品认知缺失的短板，从“大魔王”及“蛋皇”的打造效果来看，我们认为敏锐探索品类崛起机会，并在已具备龙头的市场格局下依然快速成长为龙二，充分验证公司实力，未来品类品牌打造优势有望进一步复制。同时盐津通过原料把控、周转提效、渠道加价率控制已实现总成本领先，有力支撑终端产品高性价比，强大内核奠定高效发展基础。

预计公司2025-2027年营收分别同比+31.2%/+24.0%/+18.7%至69.6/86.3/102.4亿元，归母净利润分别同比+32.2%/+26.8%/+21.5%至8.5/10.7/13.0亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。主要风险提示包括渠道竞争加剧、新品推广不及预期、食品安全问题。