港股公司首次覆盖报告：扩面提质，非住破局，四大板块协同助力业绩腾飞

拓展规模扩面提质，四大板块协同助力业绩腾飞，给予“买入”评级 绿城服务以物业服务为根基、以生活服务与城市服务为两翼，股权独立，第三方拓展占比高企。公司物业服务板块在管面积保持增长，储备面积充足，园区服务、咨询服务和科技服务业务协同发展、稳中有进。我们预计公司2024-2026年归母净利润为7.41、8.95、10.18亿元，对应EPS为0.23、0.28、0.32元，当前股价对应PE为12.4、10.3、9.0倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 收入增长盈利能力稳定，第三方拓展占比高企 公司2018-2023年营业收入连续稳健增长，2023年实现营收174.11亿元，同比增长17.1%；实现核心经营利润12.96亿元，同比增长32.1%。公司主要通过与央国企及行业头部客户参股或者战略合作等方式进行业务扩张，截至2023年末，公司在管面积和储备面积中来自关联方绿城中国的占比分别为15.7%和8.0%，第三方在管面积占比高于同行，在合作央国企客户超200家。 物业服务稳健压舱，管理面积持续扩张 由于在管面积稳定增长，公司2023年物业服务收入111.0亿元，同比增长17.5%，占主营收入的63.8%，物业服务毛利率为13.0%，同比提升0.9个百分点。公司聚焦区域深耕，形成了杭州、宁波、合肥等多个高市占深耕区域。截至2023年末公司在管面积达448.4百万方，同比增长16.7%，其中住宅业态占比约80%。 公司2023年平均物业费为3.24元/平/月，新拓存量住宅平均单价3.65元/平/月，项目收缴率95.2%。截至2023年末公司非住宅业态项目在管面积占比20.3%，新拓非住营收占比提升3.4个百分点至46.9%，未来非住业态占比提升空间较大。 园区服务、咨询服务、科技服务协同发展，稳健增长 公司2023年园区服务、咨询服务和科技服务主营收入占比分别为20.5%、13.2%和2.5%，分别同比+25.0%、+11.1%、-12.6%。三大板块完善了公司在文化教育、居家生活、资产管理、地产咨询、数字化建设等领域的建设，是公司实现全生活场景和地产全生命周期物业服务的重要补充，公司有望依托四大板块的协同发展，实现收入和盈利的双重提升。 风险提示：房地产行业加速下行、公司拓展速度不及预期。 财务摘要和估值指标 1、聚焦四大板块，地产全生命周期服务商 1.1、发展二十余年，缔造物业服务上市公司十强 绿城服务集团有限公司（以下简称“绿城服务”、“公司”）于1998年成立，2016年在中国香港交易所挂牌上市（股票代码02869.HK）。公司是一家以物业服务为根基、以生活服务与城市服务为两翼，以智慧科技为引擎的数字化、平台化、生态型的现代服务企业，发展二十余年，秉承“真诚、善意、精致、完美”的核心价值观，收获了“中国物业服务百强满意度领先企业”、“中国物业服务企业上市公司十强”等殊荣，2014-2022年连续13年蝉联中国物业服务百强满意度领先企业第一名。 图1：公司发展二十余年成为物业服务上市公司十强 1.2、股权较为独立，第三方拓展占比高企 公司自1998年脱离绿城房产体系分拆独立发展，公司创始股东包括宋卫平等四人，共同组成了绿城服务的控股股东，截至2023年末共计持有45.66%的股份，股权长期保持稳定，代表了创始股东对公司发展的信心；公众股东包括龙湖集团和绿城中国等，其中绿城中国是公司上市的基石投资者，上市时认购公司约5%股份，截至2023年末持股4.30%，龙湖集团于2019年通过买入已发行股份和认购新股的方式持有公司10%股份，截至2023年末持股9.12%。公司市场化程度较高，截至2023年末绿城中国对公司持股不到5%，在管面积占比15.7%，于同行相比股权透明度较高，较关联方更加独立，很大程度保障了公司的财务安全。 图2：截至2023年末绿城中国对绿城服务持股仅4.3% 截至2023年末，公司在管面积和储备面积中来自关联方绿城中国的占比分别为15.7%和8.0%，第三方在管面积占比高于同行。公司主要通过与央国企及行业头部客户参股或者战略合作等方式进行业务扩张，公司是滨江服务2019年IPO的基石投资者，持有15%的股份；2020年公司入股中奥到家18.67%股份，并与之成立合资公司；2021年公司收购杭州健成20%股权和浙江绿科51%股权，管理规模不断拓宽； 2022年公司与信达悦生活服务合作成立信绿智慧生活，公司增资后持股55%。截至2023年末，公司在合作央国企客户206家，与城市新区管委会、建设投资公司、城市国资委、地区城投、交投等具有土地开发资源的优质合作伙伴形成了战略合作。 图3：公司截至2023年末在管面积关联占比为15.7% 图4：公司截至2023年第三方在管面积占比高于同行 表1：公司2019年来不断拓展和房企及物业公司的合作 1.3、核心管理团队履历丰富，购股权激励充沛 公司高管团队均在公司有多年任职经历，董事会主席杨掌法和行政总裁金科丽均服务公司超15年，先后任职公司行政总裁，管理团队稳定，持续贯彻公司的服务价值与理念。公司自2018年来，先后五次授予高管团队购股权，累计授予2.67亿股，占总股本比例8.4%，整体激励充沛。 表2：公司高管团队均在公司有多年任职经历 表3：公司自2018年来五次授予高管团队购股权 1.4、四大业务板块协同发展，收入增长盈利能力稳定 绿城服务以物业服务为根基、以生活服务与城市服务为两翼，以智慧科技为引擎，四大板块协同发展。公司2018-2023年营业收入连续稳健增长，2023年实现营收174.11亿元，同比增长17.1%，其中物业服务、园区服务、咨询服务和科技服务主营收入占比分别为63.8%、20.5%、13.2%和2.5%，物业服务仍为收入最大构成业务。公司2022年经营利润同比下降25.0%，主要由于应收账款和金融工具减值增加，同时受疫情影响收入增幅下降、成本提升导致；2023年公司经营正常推进，实现核心经营利润12.96亿元，同比增长32.1%，核心业务盈利能力持续提升；实现归母净利润6.05亿元，同比增长10.6%，增速低于核心经营利润主要由于公司基于市场环境变化增加了对金融工具和其他资产的资产减值拨备约1.54亿元。 图5：公司2023年营收同比增长17.1% 图6：公司2023年物业服务仍为收入最大构成业务 图7：公司2023年归母净利润同比增长10.6% 图8：公司2023年核心经营利润同比增长32.1% 2、物业服务稳健压舱，管理面积持续扩张 2.1、收入毛利有所提升，新拓面积稳定奠定增长基础 公司在物业管理板块提供一系列高品质服务，例如保安、保洁、园艺、物业维修及保养业务，收入来源为向在管物业住户和开发商收取的服务费，主要采取包干制服务收费方式，是公司多年发展的基石业务。公司2023年物业服务收入达111.0亿元，同比增长17.5%，占主营业务收入的63.8%，主要由于在管面积稳定增长带来的收入提升；物业服务毛利率为13.0%，同比提升0.9个百分点。 图9：公司2023年物业服务收入同比增长17.5% 图10：公司2023年物业服务毛利率同比提升0.9pct 公司聚焦区域深耕，形成了杭州、宁波、合肥等多个高市占深耕区域。截至2023年末，公司在管项目达3105个，在管面积达448.4百万方，同比增长16.7%，其中住宅业态占比约80%。从在管项目区域分布来看，长三角区域在管面积及收入占比分别为58.5%和69.2%，大杭州（市区+余杭）在管面积及收入占比分别为16.4%和35.9%，深耕优势显著。 图11：公司2023年在管面积同比增长16.7% 图12：公司2023年长三角在管面积占比58.5% 储备面积是在管面积的补充来源，为公司未来增长奠定基础。截至2023年公司总储备面积达371.6百万方，同比下降2.0%。从新拓面积年饱和营收来看，2021-2023年均超过40亿元，其中2023年达43.2亿元，其中非住项目新拓营收占比46.9%，住宅项目中标率提升1.1p Ct ，中标超千万级项目达66个。 图13：公司2022-2023年储备面积均超370百万方 图14：公司2021-2023年新拓面积年饱和营收均超过40亿元 2.2、经营指标表现优秀，非住业态提升空间较大 从平均物业费水平看，得益于对于一二线城市的深耕及长三角区域的品牌优势，公司平均物业费自2020年来维持3.2元/平/月以上的水平，2023年平均物业费为3.24元/平/月，新拓存量住宅平均单价3.65元/平/月，未来平均物业水平有望持续提升。 同时公司项目收缴率维持高位，2023年项目收缴率为95.2%，同比提升1.9个百分点，强势的品牌表现力和客户粘性也是公司规模扩张的基础。 图15：公司2020年以来平均物业费超过3.2元/平/月 图16：公司2023年收缴率同比提升1.9pct至95.2% 公司在非住业态拓展了写字楼、产业园区、商业综合体、轨交、赛事场馆、学校和医院等多个领域，2023年公司管理非住宅业态面积不断提升，商企类、城市服务类等服务业态持续延伸，拓展了张江基因岛、中国科学院先进技术研究院等城市地标项目，推动了在管面积的服务客户质量的双重提升，非住赛道影响力有所提高。 截至2023年末，公司管理非住宅业态项目957个，在管面积91百万方，占比20.3%。 图17：公司2023年在管非住业态面积达91百万方 图18：公司2023年新拓非住营收占比增至46.9% 图19：公司2023年在非住业态拓展了商企类、城市服务类等多个领域 3、园区服务收入增速强势，五大板块协同发展 公司园区服务板块基于物业管理主业的全生活场景和地产全生命周期，为客户提供系统性产品和解决方案，是物业服务的延续，也是公司构建康乐、学乐、欢乐和寿乐四乐一体理想社区的重要抓手。公司2023年实现园区服务收入35.7亿元，同比增长25.0%，占主营业务收入比例20.5%；毛利率为21.5%，较2022年同期增长0.7个百分点。 图20：公司2023年园区服务收入同比增长25.0% 图21：公司2023年园区服务毛利率同比增长0.7pct 公司园区服务板块围绕业主生活需求，形成了五大业务板块。从收入构成趋势看，文化教育和居家生活板块收入占比呈增长趋势，物业资产管理板块收入占比呈下降趋势，园区产品及服务和园区空间服务板块自2020年来表现相对稳定。 图22：园区服务板块中文化教育和居家生活板块收入占比呈增长趋势 3.1、园区产品和服务板块聚焦三大场景，推动社区零售业务增长 公司围绕业主基础生活产品需求，通过在线运营和线下场景的全面布局，推动园区产品和服务板块业绩增长。园区产品和服务板块覆盖住宅、商企和校园三大场景，对于住宅提供完整的“优质产品+有效推广+便利服务”社区商业服务体系，对于政府机关、企事业单位和学校等非住园区提供完整的大后期服务解决方案。公司2023年园区产品和服务板块实现收入12.72亿元，同比增长11.7%，自2018年以来持续增长。 图23：公司2023年园区产品和服务板块收入同比增长11.7% 表4：公司在园区产品及服务板块强化产品力、组织力和服务力 3.2、文化教育、居家生活、资产管理、园区空间服务稳中有进 文化教育服务业务：业务实行托育、幼教和社区教育等差异化服务体系，已形成“绿城奇妙园+澳蒙国际园+普惠托育园”三大托育品牌，向高端和普惠两头发展。 公司2023年在持续强化自营托育园等运营效率的同时，对拓展新园所更为谨慎，年内实现文化教育服务业务收入6.91亿元，同比增长26.1%；其中国内教育收入1.10亿元，同比增长14.9%；海外MAG教育业务收入5.81亿元，同比增长28.5%。 居家生活服务业务：通过自营与商家合作模式，构建入户服务体系，初步形成以“居家养护+清洁维修+康养服务”为一体的产品体系。由于公司与绿城理想生活服务集团在绿城房屋服