关税现状
- 中美双方公布日内瓦经贸会谈联合声明，双边关税税率显著下降，给出90天豁免期。
- 美国对华关税调整：4月2日至4月10日，对等关税不断升级至145%（含34%基础关税+50%报复性关税+41%追加惩罚性关税+20%芬太尼关税），4月11日至4月25日，部分豁免边际缓和对原产于中国的部分电子产品豁免125%的“对等关税”。
- 中国对美关税调整：4月5日至4月6日公告加征84%-125%关税，232关税范围的产品（行业类关税）= 25%（232）+ 20%(芬太尼关税) + 301关税范围的产品（特朗普1.0）= 7.5%至25%不等（301）+ 20%(芬太尼关税) + 10%（对等关税）同时在301和232关税范围 = 7.5%至25% （301）+ 25%（232）+20%(芬太尼关税）不在301和232关税范围 = 10%(对等关税) + 20%(芬太尼关税) 美国对原产于中国的部分电子产品豁免对等关税。
- 美国关税政策时间表：25% 加拿大/墨西哥关税（能源类10%），已实施；汽车关税豁免期延长；威胁对多国加征关税，包括232条款、国际紧急经济权力法、1930年关税法等。
经济动能
- 美国2025Q1 实际GDP受净出口影响进入负值，但实时GDP在Q2转正。
- 美国经济指标中调查类和零售批发普遍低于预期，硬数据表现维持韧性：个人消费1.2%，固定投资1.3%，最终国内私人消费口径衡量Q1同比增长3%。
- 数据结构呈现“预期数据差、现实数据韧性”，软数据如调查类、情绪类指标明显大幅走弱，成为经济惊喜指数中的主要拖累项。去除调查类数据的“硬数据”目前呈现了一定韧性。
二元目标
- 通胀预期现实分歧巨大，消费者预期和短端预期抬升。
- 现实CPI同比增速稳定，连续三个月低于预期值，能源价格偏低、服务通胀下行时主要拖累项。
- 预期类如消费者通胀预期等抬升剧烈创下历史新高，显示通胀预期强烈的主观性。
- 10年期通胀预期相对稳定甚至略有下行，但1年期通胀掉期则为阶段性高位。
- 就业端，从非农月度增幅看依旧维持了韧性，但从需求端数据看，职位空缺、中小企业雇佣计划、Indeed网站职位公布数维持下行趋势，时薪同比增速作为就业供需因素的结果也在逐步放缓。
需求视角
- 全球尚不存强需求周期环境，美国消费同比增速固然稳定，但从需求前置指标如薪资增速、可支配收入、就业需求等指标看，呈现的是边际下行态势。
- 90天豁免期是否会触发美国抢进口+抢补库，企业只有在预期后续关税会比当前更高，且具备一定长的准备期（确定供应订单+物流船期）这一逻辑才是顺畅的。
高频需求
相对强弱
- Q2开始，欧元区、中国经济惊喜指数表现超越美国经济惊喜指数，美欧PMI之差急剧收敛为负值，“美国例外”逻辑有所逆转。
- “美国例外”逆转的背景：美国宏观经济动能边际下行，相对强弱逻辑逊色于非美；政策混乱；微观动能缺乏。
中国经济
- Q1 中国经济整体表现超预期，财政发力迹象明显，经济中国对美出口大幅回落，对东南亚和欧洲显著反弹，整体出口订单回落。
- 对美出口同比下滑至-21%，但对东南亚21%、对欧洲8.2%皆大幅上行。
- 对美出口仍旧显著拖累整体4月外需，中国PMI制造业新出口订单下滑至44.7，整体PMI也进入到收缩区域。
制造业、库存周期
- 金融条件指标（FCI）有所收紧，传导至周期指标回落，但幅度上尚不深。
- 消费者信心和企业信心指数快速下滑，企业资本开支意愿大幅下滑，传导至资本品订单同比作为制造业先行指标疲弱。
关税收入和市场情绪
- 4月美国政府收入中关税收入激增，近乎翻倍，录156亿美元。但关税收入占比美国财政收入仍旧微小。
- 4月中旬，全球贸易不确定性指数和美国短端通胀预期见顶回落，风险情绪反弹，特朗普支持率有所回升。
全球主要央行
- 对2025年年底货币政策预期较“关税日”前变化不大，市场计价给出联储全年2-3次降息空间。
- ACM模型中，短期中性利率偏低，但硬数据韧性等因素导致期限溢价偏高，10Y美债整体收益率录在偏高位置。
结论
- 中美之间，后续再度升级的概率并不大，美国对中国平均关税年内稳定在30-50%区域。
- 全球宏观经济趋势：美国经济动能核心指标仍维持边际下行态势，但关税缓和降低了短期需求崩塌+衰退风险。
- 物流角度看贸易和需求节奏：Q2-Q3存在季节性补库需求，但力度或有限，不排除今年旺季前置、时间缩短的可能。
- 存在地区和行业分化：美国对东南亚进口偏强，行业中电机、电气设备及附件+纺服等补库动能偏强。
- 对商品需求的影响：近端需求避免崩塌但整体补库并不强劲，大宗商品宏观需求端维持偏弱，结构、库存等等因素给予支撑，Back结构或延续。
