核心观点与关键数据
业绩点评：邮储银行2025年Q1实现营业收入893.63亿元（-0.07%，YoY），归母净利润252.46亿元（-2.62%，YoY）。总资产17.69万亿元（+8.31%，YoY），不良贷款率0.91%（+1BP，QoQ），不良贷款拨备覆盖率266.13%（-20.02PCT，QoQ）。Q1净息差为1.71%，同比下降21BPs。
业务表现：
- 对公信贷：增长强劲，对公一般贷款新增规模创新高，票据贴现好于去年同期；个人贷款表现较弱，主要由于消费和住房需求依然偏弱。
- 金融投资：规模增速小幅放缓，或因Q1债市波动中公司选择放缓投资力度。
- 存款：增速小幅放缓，与行业一致，或主要反映同业存款定价自律管理的影响。
- 非息收入：手续费及佣金净收入同比增长8.76%，明显好于上市银行及大型银行平均水平；投资收益表现亮眼，同比增长18.81%。
- 资产质量：不良率与关注率继续小幅上升，主要与小额贷款与住房按揭风险上升有关，但预计风险可控。
息差分析：
- Q1息差受重定价影响较大，同比降幅较2024年Q4有所扩大。
- 资产端生息率下降约37BPs，主要反映LPR及存量住房贷款利率下调的重定价影响，以及债券投资组合中低息券占比提升。
- 负债端付息率同比降幅扩大至约20BPs，主要由于存款降息效果持续显现。
- 5月存贷同步降息后，息差压力趋于平缓。
资本与股权：
- 财政部战略投资及邮政集团增持彰显信心，公司向财政部、中国移动集团、中国船舶集团定增募集资金1300亿元，用于补充核心一级资本。
- 邮政集团在4月8日从二级市场增持A股股份1991.02万股，占已发行普通股总股份的比重为0.02%。
盈利预测与投资建议：
- 预计2025-2027年营业收入分别为3517、3748、4003亿元，归母净利润分别为870、906、945亿元，对应同比+0.59%、+4.18%与+4.30%。
- 预计2025-2027年末普通股每股净资产为7.86、8.29与8.73元，对应5月19日收盘价PB为0.67、0.64、0.61倍。
- 基于存贷同步降息缓解息差压力、财政部战略投资夯实资本实力、邮政集团增持提升市场信心、资产质量压力可控、当前估值处于历史较低水平等因素，维持公司“增持”评级。
风险提示：
- 小额贷款、制造业贷款质量大幅恶化。
- 定期化加剧持续推升存款成本。
- 贷款利率超预期下行挤压息差。
