招商银行（600036）：息差压力缓解，财富管理修复延续
事件：2025年，招商银行实现营业收入3375.32亿元，同比基本持平；归母净利润1501.81亿元，同比增长1.21%。Q4单季实现营业收入861.12亿元，同比增长1.57%；归母净利润364.09亿元，同比增长3.41%。
规模与结构：2025年Q4末总资产同比增速较Q3有所回落，主要受金融投资增速放缓拖累。贷款扩张仍慢于总资产，结构上以对公贷款和票据贴现为主要增量，零售贷款修复偏缓。预计2026年总资产规模随行业平稳增长，投资与对公强于零售的格局大概率延续。
息差：2025年Q4单季净息差较Q3小幅回升，主要受益于存款利率下调影响释放、市场化负债成本回落以及活期存款占比提升。预计2026年净息差仍将收窄，但收窄幅度有望好于2025年。资产端，贷款收益率压力主要集中在上半年浮息贷款重定价阶段，投资收益率大概率仍将缓慢下行。负债端，存款方面进一步压降成本的空间相对有限，市场负债方面资金利率和同业存单利率明显下降，对负债成本仍有支撑。
非息收入：2025年Q4手续费及佣金净收入同比增速较Q3明显改善，但内部修复并不均衡。结算与清算、资产管理和托管业务同比增速均较Q3进一步改善，银行卡手续费同比降幅则有所扩大，代理基金、代理理财和代理信托等代销相关收入仍保持较快增长。财富管理条线仍有望成为非息收入的主要弹性来源，银行卡收入改善则仍需等待消费更明显的复苏信号。
资产质量：年末不良率保持低位，关注率和逾期率总体平稳，对公资产质量延续改善，地产等重点领域风险继续收敛；零售端仍是主要扰动项，但更偏结构分化，按揭和小微压力仍在，信用卡和消费贷风险总体可控。Q4拨备覆盖率环比有所下降，反映出公司开始更多发挥厚实拨备对利润的缓冲作用。
盈利预测与投资建议：预计2026-2028年公司营业收入分别为3486亿元、3702亿元和3933亿元，归母净利润分别为1534亿元、1589亿元和1646亿元，BVPS分别为47.78元、52.29元和56.96元。当前公司估值仍处低位，兼具红利与价值属性，维持“增持”评级。
风险提示：零售贷款资产质量恶化超预期；净息差下行幅度超预期；财富管理与银行卡等中收修复不及预期。
