核心观点与关键数据
- 业绩表现：2024年工商银行实现营业收入8218.03亿元（-2.52%，YoY），归属于母公司普通股股东净利润3658.63亿元（+0.51%，YoY）。总资产48.82万亿元（+9.23%，YoY），不良贷款率1.34%（-1BP，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为214.91%（-5.39pct，QoQ）。全年净息差为1.42%，同比下降19BPs，但降幅收窄。
- 资产质量：不良贷款率保持稳定在1.34%，但对公信贷需求放缓及隐债置换影响下，一般贷款增长明显弱于去年同期。个人信贷在房贷利率下降和信用卡业务发力下增长改善。Q4信贷增速明显好于Q2、Q3，奠定年内信贷稳增长基础。
- 存款结构：存款增速随M2回升，反映财政发力对货币供应量的正面影响。Q4存款增速随M2回升，但存款定期化程度随行业继续上升，需关注房地产与消费回暖对存款结构的影响。
- 息差分析：存款降息效果显现，促进息差降幅持续收窄。Q4单季息差为1.39%，环比下降4BPS，同比下降5BPs。资产端生息率下降趋势延续，负债端存款重定价缓冲效果明显，预计息差压力趋于平缓。
- 手续费及佣金收入：Q4降幅明显收窄，主要得益于理财及私人银行业务、银行卡、托管业务改善。但现阶段仍受资管费率改革制约，财富管理业务收入具有复苏弹性。
- 不良率：不良贷款率为1.34%，保持稳定。个贷风险受居民收入及就业压力上升影响有所上升，但预计风险可控；对公资产质量稳中向好，制造业、租赁和商业服务业、房地产业等行业不良率继续下降。
研究结论
- 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为8084、8391、8842亿元，归母净利润分别为3695、3767、3847亿元，对应同比0.98%、1.97%与2.12%。预计2025-2027年末普通股每股净资产为10.90、11.58、12.27元，对应PB为0.66、0.63、0.59倍。
- 投资建议：基于工行客户基础良好、业务多元，预计仍能在压力上升的经营环境中实现稳健经营；财政部对国有大行注资将提升市场信心；公司分红稳定、股息率较高，对保险、养老金、被动基金等资金具有较强吸引力，维持“增持”评级。
- 风险提示：个人贷款质量大幅恶化；贷款利率大幅下行与定期化加剧挤压公司净息差。
