核心观点与关键数据
- 业绩表现：2025年Q1，工商银行实现营业收入2127.74亿元（-3.22%，YoY），归属于母公司普通股股东净利润841.56亿元（-3.99%，YoY）。总资产51.55万亿元（+8.29%，YoY），不良贷款率1.33%（-1BP，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为215.70%（+0.80pct，QoQ）。Q1净息差为1.33%，同比下降15BPs。
- 资产端：政府融资驱动债券投资增速提升；一般贷款增长略弱于去年同期，带动总贷款增速放缓；票据贴现超季节性，反映公司维持信贷平稳增长；个人信贷新增规模低于2024年Q1，但强于2022与2023年同期，显示稳地产、促消费政策托底效果。
- 负债端：存款增速小幅回升，反映财政力度加大及存款脱媒放缓；定期化程度随行业上升，企业活期存款边际改善。
- 息差压力：单季息差1.33%，环比下降约6BPS，同比下降15BPs，主要受LPR、存量住房贷款利率重定价及债券投资组合低息券占比提升影响。负债端资金利率下降缓冲资产端压力，预计年内息差压力趋于平缓。
- 中间业务：手续费及佣金收入同比降幅继续收窄，或受理财及私人银行业务、银行卡、托管业务改善；资管费率改革影响逐步淡化，资本市场活跃度提升或带动财富管理业务复苏。
- 资产质量：不良贷款率1.33%，环比下降1BP，续创近年新低；个贷风险与行业趋势相符，但政策纾困及工行审慎处置或使风险可控；对公资产质量稳中向好。
研究结论
- 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为8175、8330、8802亿元，归母净利润分别为3682、3724、3821亿元，对应同比+0.64%、+1.14%与+2.61%。2025-2027年末普通股每股净资产为10.91、11.59、12.27元，对应PB为0.66、0.62、0.58倍。
- 投资建议：基于工行客户基础良好、业务多元，预计仍能实现稳健经营；财政部注资将提升市场信心；公司分红稳定、股息率高，对长线资金吸引力强，维持“增持”评级。
- 风险提示：个人贷款质量大幅恶化；贷款利率大幅下行与定期化加剧挤压净息差。
