腾讯资本开支营收占比超预期，阿里资本性支出承诺金额亮眼，坚定看好国产算力

投资观点

• 腾讯：AI正循环加速，资本开支营收占比超预期。2025Q1营收同比增长13%，AI能力对效果广告与长青游戏等业务产生实质性贡献。资本开支同比增长91%，达275亿元，其中经营性资本开支同比增长近300%，主要受GPU和服务器投资增加推动。腾讯混元大模型持续进化，推出深度思考模型T1正式版和快思考模型Turbo S，在多项关键能力测试中全球领先。
• 阿里：云收入持续增长，资本性支出承诺金额亮眼。FY2025Q4营收同比增长7%，阿里云收入同比增长18%，AI相关产品收入连续七个季度实现三位数的同比增长。FY2025Q4总资本开支同比增长121%，其中购置物业及设备的资本开支同比增长136%。阿里持续推进多模态AI技术发展，开源Qwen3系列模型，全球下载量超过3亿次。

投资建议

• 看好国产AI算力产业链，建议重视七大产业方向：
  1. AIDC机房建设：推荐标的为新意网集团、英维克等。
  2. IT设备：推荐标的为紫光股份、中兴通讯等。
  3. 网络设备：推荐标的为紫光股份、中兴通讯等。
  4. 算力租赁：受益标的为云赛智联、润建股份等。
  5. 云计算平台：受益标的为中国移动、中国电信等。
  6. AI应用：受益标的为广和通、移远通信等。
  7. 卫星互联网&6G：推荐标的为中兴通讯，受益标的为硕贝德、大富科技等。

市场回顾

• 2025年3月底，我国5G基站总数达439.5万站，同比增长14.5%。
• 2025年3月，三大运营商及广电5G移动电话用户数达10.68亿户，同比增长22.20%。
• 2025年2月，5G手机出货量1798.2万部，同比增长43.5%。
• 三大运营商云计算业务持续增长：中国移动云营收同比增长20.4%，中国电信云营收同比增长17.1%，中国联通云营收同比增长17.1%。
• 三大运营商ARPU值：中国移动略减1.6%，中国电信略增0.4%，中国联通略减0.7%。

风险提示

• 5G建设不及预期。
• AI发展不及预期。
• 中美贸易摩擦。