贝壳（BEKE）：2025年第一季度业绩超预期，但温和的业绩指引引发担忧。

Ke Holdings (BEKE US) 2025年第一季度业绩超预期，但未来展望指引引发担忧。公司2025年第一季度收入同比增长42%，达到233亿元人民币，主要受新房业务（同比增长64%）和新兴业务（同比增长46%）驱动；非GAAP净利润为14亿元人民币，同比增长持平，超出市场预期。然而，公司对2025年第二季度和全年的指引显示，预计全年非GAAP净利润约为73亿元人民币，低于市场预期的80亿元人民币，主要由于政策支持力度不及去年且员工薪酬上涨导致利润率压力。分析师维持“短期谨慎，长期乐观”的观点，并将基于SOTP的估值目标下调6.5%至24.6美元，对应2025年非GAAP市盈率28.5倍。维持“买入”评级。

Beike核心业务表现混合。公司2025年第一季度EHT/NHTGTV同比增长28%/53%，远超市场16%/0%的增速；相关业务收入增长20%/64%，反映新房业务占比提升，但二手房业务因非链家门店贡献占比上升导致占比下降。新房业务贡献率提升，但二手房业务贡献率下降，主要由于代理人数量和薪酬增加导致成本同比增长6亿元人民币。管理层表示将持续进行成本优化。非GAAP净利润为14亿元人民币，超出预期，但净利润率从2024年第一季度的8.5%下降至6.0%，主要由于二手房业务利润率压力以及高利润率业务的退出。

公司对2025年第二季度的指引为收入约260亿元人民币（同比增长12%），非GAAP净利润率6.5%，意味着非GAAP净利润同比下降40%。值得注意的是，公司对2025年全年的指引显示非GAAP净利润率为6.8%，与非GAAP净利润率接近，预计全年非GAAP净利润约为73亿元人民币，与2024年持平且低于市场此前预期的80亿元人民币，主要由于对GTV和二手房成交率的保守假设，以及员工薪酬上涨可能导致的持续利润率压力。分析师认为谨慎的指引反映了公司对市场的观望态度，因为2024年下半年以来的强政策支持效果尚不明确。二手房翻新业务实现突破，2025年第一季度贡献率达32.6%，实现月度盈亏平衡，主要得益于采购优化推动集中采购比例从24%提升至65%，降低原材料价格约20%。公司预计2025年第二季度将保持盈亏平衡，2025年全年亏损可能显著收窄，预计2026年实现盈利。