1Q25业绩超预期，但温和展望引发担忧

核心观点与关键数据

贝壳2025年第一季度业绩超出预期，但公司对前景的指引引发了担忧。主要亮点包括：

1. 业绩超预期：Q1 2025营收同比增长42%至233亿元人民币，超出彭博/中金公司预期4%/3%；非公认净利达14亿元人民币，同比增长持平，超出预期。
2. 核心业务表现不一：新房业务（同比增长64%）和新兴业务（同比增长46%）增长强劲，但二手房业务因非链家门店贡献占比上升且成交率较低而下降。新房业务利润率有所改善，但二手房业务利润率下降，因代理人成本上升。
3. 指引保守：公司对2025年第二季度及全年业绩指引显示，2025年非公认净利润预计约73亿元人民币，远低于市场预期的80亿元人民币，因公司为房产政策支持力度是否能匹配去年的强有力效果而进行调整。
4. 家居装修行业取得突破：2025年第一季度家居装修行业综合毛利率（CM）达到历史峰值32.6%，4月份实现月度盈亏平衡，主要得益于采购优化，使集中采购份额提升。

研究结论

维持对贝壳“短期谨慎，长期乐观”的判断，基于盈利预测下调其市净率6.5%至24.6美元，反映预期收益降低。该市净率对应贝壳核心业务25.4美元，盛达为0.9美元，折合2025年预期市盈率28.5倍（非公认）。维持买入评级。

关键数据

• Q1 2025营收：233亿元人民币（同比增长42%）
• Q1 2025非公认净利润：14亿元人民币（同比增长持平）
• 2025年非公认净利润指引：约73亿元人民币
• 2025年预期市盈率：28.5倍（非公认）
• 家居装修行业综合毛利率（CM）：32.6%

市场环境

• 2025年至今二手住宅销售额同比增长29%。
• 2025年至今新建住房销售同比下降2%。