贝壳控股（BEKE）：对利润率复苏的信心增强

核心观点

• 买入评级与目标价：维持买入评级，目标价为26.30美元，基于23倍市盈率和2025-26年非GAAP每股收益8.44元人民币的预测。
• 新业务表现：部分城市房屋租赁和修缮业务盈亏平衡情况令人鼓舞，房屋修缮贡献率提升，反映公司提升效率的能力。
• 盈利能力指引：2025年第一季度非GAAP净利润率为6%，高于市场预期，管理层指引2025年非GAAP营业利润率可达6.8%，增强对全年盈利的信心。
• 市场担忧：短期市场对贸易摩擦的担忧不会改变长期看好立场，管理层回应佣金率将保持稳定。

关键数据

• 2025年第一季度收入同比增长42%。
• 房屋修缮贡献率：2025年第一季度为32.6%，2024年第四季度为29.8%。
• 2025年第二季度预期：次新房交易总额平稳，新房交易总额同比增长10%。
• 2025年非GAAP营业利润率指引：6.8%。
• 2025-26年非GAAP每股收益预测：8.44元人民币。

研究结论

• 运营效率提升：公司运营效率将继续提高，支持稳定的利润率复苏。
• 长期展望：全年盈利展望有助于应对短期不确定性。
• 风险提示：下行风险包括房地产销售放缓、房价下跌、利润率压缩、佣金率下降、新业务增长放缓、美国股市波动和宏观经济不确定性。
• 佣金率担忧：潜在的下行风险可能源自市场竞争而非监管，非链家代理贡献增加将通过更高的GTV弥补，实现二手交易收入的持续增长。