NetEase 在 2025 年第二季度报告了总营收同比增长 9% 至 279 亿人民币，略低于彭博一致预期；非 GAAP 净利润同比增长 22% 至 95 亿人民币，基本符合预期。分析师预计游戏收入增长放缓将影响短期投资者情绪，但预计 2025 年下半年游戏收入将保持弹性增长，主要受经典游戏稳健表现和新合同负债强劲增长（同比增长 25%）的支撑。
- 经典游戏表现稳健：游戏及相关增值服务收入同比增长 14% 至 228 亿人民币。多款经典游戏在 7 月份内容更新后表现强劲，例如《正义之剑》、《第五人格》、《纳拉：刀点》和《Eggy Party》均进入中国 iOS 收入榜前 10 名。管理层表示，《风起时》自发布以来持续表现强劲，在活跃用户和变现方面均超出预期。未来将有几款新游戏推出全球版本，包括《暗黑破坏神 II 重制版》（8 月 27 日）、《命运：崛起》（8 月 28 日）、《海洋冒险 RPG 海洋遗迹》（2026 年预期）和《血色密语》（2026 年预期）。
- 非游戏业务聚焦高质量增长：网易云音乐收入同比下降 4% 至 19.7 亿人民币，但音乐毛利率同比增长 4.0 个百分点至 36.1%，主要受运营杠杆和在线音乐业务增长的支撑。有道收入同比增长 7% 至 14.2 亿人民币，主要受在线营销服务增长的推动。创新业务和其他业务收入同比下降 18% 至 17 亿人民币。
- 利润率扩张超预期：利润率扩张持续超出预期：1）毛利率同比增长 1.8 个百分点至 64.7%，主要归因于渠道成本优化和向自研游戏的收入结构转变；2）营业利润率同比增长 5.0 个百分点至 32.5%，主要归因于运营杠杆。销售与管理/行政费用率同比下降 0.9/1.9 个百分点至 12.8%/15.6%。分析师预计 2025 年下半年销售费用将同比增长 19%，因为网易进入了一个更常态化的周期，以推广新旧游戏。预计营业利润率将同比增长 5 个百分点至 32.8%。
分析师维持 2025-2027 财年盈利预测基本不变，并将基于游戏板块估值重估的 SOTP 推导目标价上调至 160 美元（此前为 136.5 美元），维持买入评级，看好游戏业务的稳健表现和 2025 年下半年盈利预期。
- SOTP 估值：分析师采用 SOTP 方法对网易四大主要业务板块进行估值，目标价为 160 美元，包括：1）在线游戏业务 144 美元（占总估值的 90%），基于 2025 年预期 EV/EBIT 20 倍，与行业平均水平相当；2）有道 0.9 美元（占总估值的 0.5%），基于 2025 年预期 EV/收入 1.2 倍，与行业平均水平相当；3）网易云音乐业务 4.9 美元（占总估值的 3.1%），基于 2025 年预期 EV/收入 4.7 倍，与行业平均水平相当；4）创新业务和其他业务 1.6 美元（占总估值的 1.0%），基于 2025 年预期 EV/收入 1.0 倍，与行业平均水平相当；5）净现金 8.7 美元。
- 同行比较：分析师将网易与腾讯、EA、Nexon、Bandai Namco、完美世界和互动娱乐等同行进行比较，认为网易的游戏业务估值具有竞争力。
