腾讯2025年第一季度总收入同比增长13%，达到1800亿元人民币，超过彭博一致预期；非国际财务报告准则净利润同比增长22%，达到613亿元人民币，主要由于游戏/营销收入强劲增长（分别同比增长24%/20%）和毛利率扩张（同比增长0.2个百分点）。游戏行业保持强劲势头，游戏收入同比增长24%；金融科技与商业服务（FBS）收入同比增长5%，主要受到人工智能云收入快速增长和电子商务交易费大幅增长的推动；市场营销服务收入同比增长20%，得益于生成式人工智能解决方案的引入。鉴于收入结构的有利变化和成本效率提升推动毛利率持续扩张的趋势，分析师上调2025-2027年非国际财务报告准则盈利预测3-7%，并将基于SOTP模型的目标价上调至660.0港元，维持买入评级。游戏行业保持强劲势头，游戏收入同比增长24%。FBS业务实现了高质量增长，金融科技收入同比增长低个位数百分比，主要由消费贷款和财富管理服务驱动；商业服务收入同比增长两位数百分比，主要受到人工智能云收入快速增长和电子商务交易费大幅增长的推动。FBS毛利率同比提升4.7个百分点，至50.3%。市场营销服务收入同比增长20%，得益于生成式人工智能解决方案的引入。腾讯通过引入生成式人工智能解决方案（如图像生成、视频编辑和数字人服务）升级了其广告技术，从而提升了广告商的投资回报率。按产品划分：视频账户的营销收入在推荐算法优化的推动下同比增长超过60%；小程序的营销收入显著同比增长，主要得益于小程序剧和游戏带来的强劲广告需求；微信搜索收入快速增长，得益于商业查询量和点击率（CTR）的提升。2025年第一季度资本开支同比增长91%，达到275亿元人民币，主要由于GPU投资所致。展望2025年第二季度，管理层预计GPM/OPM扩张将得以延续，尽管AI投资可能拖慢利润率的扩张步伐。分析师基于SOTP模型得出的目标价格为港币660.0元，每股包含：游戏业务方面为286.9港元，基于23倍的2025年预期市盈率，与该业务全球游戏同行的平均市盈率持平；社交网络服务（SNS）为44.8亿港元，包括腾讯对其子公司的股权市值、腾讯视频的估值（基于3.5倍的2025年预期市销率）和其他会员服务的估值（基于3.5倍的2025年预期市销率）；营销服务业务为HK$124.4，基于22x 2025E市盈率，高于行业平均水平（17x）；金融科技业务预计为HK$93.3，基于2025年预期市销率4.5倍，高于同业平均水平（1.8倍）；云业务方面为港币28.1，基于2025年预期市盈率的4.5倍，低于行业平均水平（5.9倍）；战略投资为679.066百万港元，基于腾讯上市公司投资的市场价值和未上市公司投资的账面价值，并应用了30%的控股公司折价。分析师维持买入评级，认为AI将继续支撑其各业务线的增长。
