Unity Software（U）：减员影响下经调整EBITDA利润率提高，UnityVector按计划迁移

核心观点与关键数据

• 评级与目标价：维持“买入”评级，但将目标价从34.45美元下调至27.75美元，基于加权SOTP EV/S比率估值和EV/经调整EBITDA估值。
• 裁员影响：2025年1月裁员导致成本和Create业务收入减少，EBITDA利润率大幅提高。
• Unity Vector迁移：按计划进行，与管理层2024财报电话会指引一致。
• 收入预测调整：2025-2027年收入预测分别下调至18.60亿美元（-4.0%）、22.07亿美元（-9.0%）和25.59亿美元（-10.7%）。
• 经调整EBITDA预测：2025-2027年经调整EBITDA分别为2.543亿美元、2.963亿美元和5.534亿美元。
• 目标价计算：对应7.6倍/6.8倍/6.0倍2025-2027年EV/Sales比率。

业务板块表现

• Grow业务：表现强于预期，主要由于Unity Vector迁移比预期更早。2025年第一季度Grow Solutions业务收入为2.846亿美元，同比下降4.1%，但较预期高3.8%。随着Vector推出时间的加快，收入表现强于预期。新模式将增加15%-20%的下载量和应用内购价值。2025-2027年收入预测分别上调至12.16亿美元（+0.3%）、14.59亿美元（+0.6%）和17.50亿美元（+0.6%）。
• Create业务：表现弱于预期，原因是从低利润率的专业服务业务转型。2025年第一季度Create Solutions业务收入为1.504亿美元，同比下降8.1%，较预期低15.0%。订阅业务实现双位数增长，为公司的可持续盈利扩张奠定了基础。核心订阅业务约占公司Create业务板块收入的80%。订阅量的增长似乎主要是由Unity企业版的价格上涨和向Unity 6的迁移所推动。2025-2027年收入预测分别下调至5.74亿美元（-10.9%）、5.59亿美元（-25.3%）和5.44亿美元（-32.7%）。

催化剂与风险因素

• 催化剂：由于Unity Vector的收入影响，2025年第三季度业绩有望超预期。
• 风险因素：
  1. 行业竞争降低潜在收入增长。
  2. 潜在的经济衰退担忧导致广告支出减少。

财务数据

• 损益表：2023年净亏损8.22亿美元，2024年净亏损6640万美元，2025年预期净亏损3490万美元，2026年预期净盈利1960万美元，2027年预期净盈利2180万美元。
• 现金流量表：2023年经营活动现金流235亿美元，2024年316亿美元，2025年450亿美元，2026年571亿美元，2027年844亿美元。
• 资产负债表：2023年总资产7243亿美元，总负债3829亿美元，股东权益3183亿美元。2027年总资产8019亿美元，总负债3718亿美元，股东权益4065亿美元。

同业比较

• 美国上市在线广告平台：Unity的估值相对同业处于中等水平。
• 美国上市设计软件：Unity的估值相对同业处于中等水平。

图表总结

• 图1：Unity相对估值显示，公司估值处于合理水平。
• 图2：2025年第一季度盈利预测与实际数据比较，Create业务收入低于预期，Grow业务收入高于预期。
• 图3：2025年第二季度盈利预测及指引，Create业务收入预期为142亿美元，Grow业务收入预期为291亿美元，总收入预期为433亿美元。