2023年四季报点评：业绩超预期，经调整物业EBITDA利润率较4Q19提升1.4pct

4Q23公司经调整EBITDA利润率较19年同期提升1.4pct。营收端，4Q23公司实现经营收益9.1亿美元（恢复至2019年同期的81.6%），超出我们的预期约8.9%的主要原因系：10-12月入境澳门的旅客数量分别恢复至2019年同期的86%/89%/96%，保持较快恢复速率，带动半岛物业中场/角子机博收环比分别+30.4%/+28.7%。分业务来看，公司博彩/非博彩净收益分别为7.4/1.7亿美元，分别恢复至19年同期的78.0%/102.1%。利润端，4Q23公司经调整物业EBITDAR为3.0亿美元，恢复至4Q19的85.4%，利润恢复速度持续快于营收恢复速度，带动公司经调整物业EBITDA利润率由4Q19的31.2%提升1.4pct至32.6%。若将4Q23偏高的贵宾赢率进行标准化处理，则经调整物业EBITDAR将调整至2.9亿美元，对应利润率31.8%，同环比均有提升，我们判断主要系：1）利润率较高的中场业务的营收占比持续提升；2）随着恢复进程的不断推进，经营杠杆开始发挥作用。 4Q23公司实现博收9.1亿美元，较19年同期恢复73.0%（行业恢复至75.0%）。其中贵宾/中场/角子机分别实现博收1.6/7.0/0.4亿美元，分别恢复至19年同期的28.4%/117.3%/50.5%，中场表现尤为亮眼，我们判断主要系：受益于入境旅客数量的增长，凭借有利的地理位置，半岛物业4Q23日均中场单桌赢额环比提升28.0%，恢复至19年同期的101.3%； 且永利皇宫日均中场单桌赢额已恢复至19年同期的116.2%。同时，公司指出2024年1月中场业务恢复的势头仍然强劲，日均中场下注额较2019年1月提升了32%，相较4Q23也保持增长。 4Q23公司实现非博彩1.7亿美元，较19年同期恢复102.1%。其中，客房/餐饮/零售分别恢复至4Q19的111.9%/99.5%/90.1%。公司与美国娱乐公司Illuminarium合作的多媒体展览空间已于4Q23开放，且公司正在规划未来的资本开支项目，比如美食大厅、新的活动和娱乐中心等，我们预计公司未来对旅客的吸引力将进一步提升。 4Q23日均运营费用256万美元，较4Q19下降约14%，但环比提升约7%，主要原因系：1）客房入住率提升约1pct，导致相关的可变成本上升；2）4Q23假期天数较3Q23更多，导致了较高的假期加班费；3）4Q23公司举办大量非博彩活动。 盈利预测与投资评级：基于行业发展趋势及公司最新恢复情况，我们上调公司2023-2025年净收入预测至241.9/269.9/305.8亿港元；上调2023-2025年经调整物业EBITDA预测至74.5/84.0/102.5亿港元，当前股价对应10.3/9.2/7.5倍EV/经调整物业EBITDA。我们的目标价为9.2港元，维持“买入”评级。 风险提示：中国宏观经济增长不及预期、澳门旅游业复苏低于预期、海外博彩市场分流、澳门博彩监管政策趋严。