一、5月信用债配置策略
5月信用债市场关注点包括利差压缩概率较大，同时对主体基本面研究的重要性愈加凸显。降准、降息利好短端品种，基本面和货币条件在中期维度对利率下行形成利好支撑，有利于利差压缩。但也需关注利率极低环境下机构配置强弱与偏好的变化，理财整改影响中长久期信用债配置需求，仍制约中长久期品种利差压缩。近期中航产融事件凸显了经济基本面偏弱环境下对发债主体基本面研究的重要性。当前政策严防范信用风险扩散，信用债违约率持续走低，市场对政策利好定价充分，风险溢价压缩至极低水平，但点状风险扰动仍在持续发生，需关注其对信用个券估值的影响。
信用债策略：继续挖掘高票息品种，适当拉长久期。
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配置思路：
- 若负债端稳定性偏弱，关注2-3y风险相对可控的中低等级品种，券商次级债性价比较高，同时可配置部分4-5y高票息、中等资质个券。
- 若负债端稳定性较强，发挥负债稳定优势拉久期，主要配置4-5y品种，潜在资本利得空间较大。
- 10yAAA、AA+中短票信用利差接近2024年以来最高水平，但绝对收益率偏低环境下，利差压缩难度较去年有所增大，资本利得博弈或面临流动性考验，保险类机构仍可结合收益诉求关注其配置机会。
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交易思路：
- 重点关注4-5y流动性较好、利差压缩空间较大的品种，当前或处于较好参与时点。
- 中短端利差压缩通常快于长端，流动性较好的银行二永债利差压缩通常快于普信债。
- 4月1y各信用品种、2-4y银行二永债利差已有所压缩，当前4-5y中高等级二永债利差较去年最低点的剩余可压缩空间多在18-28BP，而4-5y普信债品种利差可压缩空间多在25-32BP。
- 6yAAA-级二级资本债综合收益超过中短端低等级品种，可适当布局。
二、分板块策略
- 城投债：关注3y以内低等级与4-5y中高等级投资机会。对江苏、浙江等区域，可在3y以内下沉至AA-品种；四川、山东、河南、湖南、湖北等地可在2y以内下沉至AA-品种，天津、重庆等区域可在2y以内下沉至AA(2)品种。
- 地产债：关注1-2y央国企地产AA及以上品种。1-2yAA品种利差在88-98BP，后续仍可关注央国企地产AA及以上品种机会，但行业信用风险尚未出清，景气度预计仍偏低，低等级主体谨慎下沉。
- 周期债：
- 煤炭债：短端下沉、中高等级拉久期至3y。对短期风险可控的隐含评级AA煤企1-2y品种适当下沉，中高等级可拉长久期至3y。关注煤价止跌回稳情况，若景气度持续下行需提高主体资质要求，规避尾部风险。
- 钢铁债：规避尾部风险。钢市供需双增、库存持续去化，但受国内地产投资需求仍弱、出口预期偏弱等影响，短期钢价延续小幅震荡走弱。需规避尾部风险，有待行业景气度回升，谨慎下沉，可重点关注1-2yAA+品种。
- 银行二永债：2-3y可下沉筛选优质城农商主体做底仓，主要关注经济发达区域。4-5y国股行可重点把握交易机会，此外6yAAA-品种凸性较高，综合收益超过中短端低等级品种，可以考虑适当布局。
- 券商次级债：当前利差水平较高，可关注2-3年期隐含评级AA、AA+品种收益挖掘机会。券商次级债具有久期相对较短、品种条款较好、尾部信用风险可控等特征，整体信用资质较优，从品种比价来看，券商次级债2-3y品种较同期限、隐含评级银行二级资本债利差高10-14BP，可适度下沉赚取票息收益。
三、一级市场回顾
4月信用债净融资规模同比、环比均上升，产业债发行占比上升。城投债净融资同比、环比均下降，年内供给预期仍维持低位。5年期及以上信用债发行占比有所上升。4月取消发行规模环比减少。
四、二级成交复盘
城投债成交收益率普遍下行，成交活跃度普遍下降。城投债高估值成交主要分布在江苏、贵州、重庆、山东等区域，低估值成交主要分布在浙江、河南、四川、山东等区域。地产债高估值与低估值成交主要集中于万科、重庆龙湖、首开股份、深圳华侨城等。
五、二级走势复盘
- 中短票收益率普遍下行，利差走势分化。1-7y各等级中短票收益率普遍下行1-14BP，10-15y各等级中短票收益率普遍下行3-7BP。1y各品种、2yAAA品种、4yAA品种利差收窄1-7BP，其余1-5y各品种利差普遍走阔1-13BP，7-15y各品种利差普遍走阔10-15BP。
- 期限利差走势分化，4y-3yAA+、AA品种利差收窄明显。4月期限利差走势分化，4y-3yAA+、AA品种期限利差收窄3-8BP，5y-4yAA+品种期限利差收窄1BP，其余品种期限利差走阔0-10BP。
- 等级利差多数走阔，4-5yAA/AA+利差收窄。4月等级利差多数走阔，AA+/AAA等级利差走阔0-5BP，1-3yAA/AA+等级利差走阔1-5BP，4-5yAA/AA+等级利差收窄4BP。当前2-5y等级利差高于10BP，其中2yAA/AA+、2-3yAA+/AAA等级利差分位数处于20%及以上。
- 城投利差走势分化，关注3y以内低等级与4-5y中高等级投资机会。各品种收益率普遍下行0-17BP，各期限利差走势分化，1y各品种，2y、4yAA(2)、AA-品种利差收窄1-7BP，其余各期限各品种利差走阔0-8BP。分区域来看，各区域利差走势分化，重点省份利差多数收窄，青海、云南、贵州利差收窄5BP以上。
- 地产债利差走势分化，关注1-2年AA及以上央国企机会。地产债收益率普遍下行4-33BP，1-5yAA品种利差收窄6-23BP，2-5yAA+品种利差走阔2-7BP，1yAA+品种利差收窄2BP，1-2yAAA品种利差收窄2-6BP，3-5yAAA品种利差走阔1-5BP。分企业性质来看，央企、地方国企、混合所有制、民营企业债利差分别收窄6BP、2BP、16BP、2BP，混合所有制主体利差收窄幅度较大。
- 煤炭债利差走势分化，短端适当下沉、中高等级拉久期至3y。煤炭债收益率普遍下行3-15BP，1-2y各品种利差多收窄0-7BP，3-5y各品种利差多走阔1-11BP。
- 钢铁债利差走势分化，弱资质主体谨慎下沉。钢铁债收益率多下行2-16BP，1yAAA-、AA与4yAA品种利差收窄5-6BP，2yAAA-品种利差收窄2BP，其余品种利差走阔1-9BP。
- 银行二级资本债利差普遍收窄，关注4-5y交易机会。银行二级资本债收益率普遍下行8-18BP，利差多收窄1-11BP，5y各品种收益率收窄10-14BP，利差走阔0-4BP。
- 银行永续债利差普遍收窄，表现与二级资本债相似。银行永续债各品种收益率普遍下行8-19BP，利差普遍收窄，除3yAA品种，5yAA+、AA品种利差走阔2-6BP以外，其余各品种利差收窄1-12BP。
- ABS利差走势分化，关注1-2yAAA、AA+品种收益挖掘机会。ABS债各品种收益率普遍下行5-15BP，1y各品种，2yAAA、AA+品种，4yAA品种利差收窄0-7BP，其余各品种利差走阔1-9BP。
六、风险提示
数据统计或存在一定偏差，政策执行力度或不及预期，超预期风险事件发生。
