【债券分析】4月信用债策略月报：逢高配置，构建哑铃策略

债券研究 证券研究报告 债券分析2024年4月1日 【债券分析】 逢高配置，构建哑铃策略 ——4月信用债策略月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com执业编号：S0360523070008 相关研究报告 《【华创固收】“靴子”未落地，博弈仍继续—— 2月海外月度观察》 2024-03-26 《【华创固收】哪些地方产业类国企债还有性价比？》 2024-03-20 《【华创固收】政策补丁及统借统还怎么看？— —化债攻坚系列之一》 2024-03-10 《【华创固收】资金跨季风险或相对可控——3月流动性月报》 2024-03-09 《【华创固收】平衡流动性下拉久期，兼顾收益与防御能力——3月信用债策略月报》 2024-03-03 3月“宽货币”预期下无风险利率下行，信用债市场止盈情绪阶段性升温，收益率未跟随下行，信用利差大幅走阔，但高收益资产稀缺背景下资产荒行情尚未发生扭转。具体来看，月初资金面先紧后松，两会目标设定未超预期，叠加央行释放宽松信号，无风险收益率有所下行，信用利差被动走阔。 中旬受出口数据回暖、地产销售“小阳春”等“宽信用”预期扰动影响，机构止盈情绪升温，信用债市场迎来前期大涨后的快速回调，无风险收益率带动信用债收益率明显上行，信用利差先被动收窄随后走阔。下旬，经济数据“开门红”，但结构有分化，“宽货币”预期再起，无风险收益率下行，信用债收益率窄幅震荡，信用利差大幅被动走阔。 当前信用债策略如何选择：资产荒行情下建议逢高配置，优选中长久期高等级银行二永债+中短端高票息品种构建哑铃策略组合，分板块策略如下： 1、城投债：当前城投债利差处于历史低位，进一步信用下沉的收益挖掘空间较为有限，可适当拉长久期增厚收益。建议关注非重点省份中化债以来所发债券募集资金可用于项目建设的“退平台”企业，以及“统借统还”化债 模式下重点省份部分弱资质主体的机会。当前大部分区域城投利差已压缩至10%以下的历史较低分位数水平，优选个券拉久期性价比或优于信用下沉。对于收益诉求较高机构，可重点关注“统借统还”政策推行下重点省份部分弱资质主体的短久期、高票息城投债，进一步挖掘收益。 2、产业债：1）地产债：当前地产债绝对收益率具有一定吸引力，可关注央国企地产债受行业负面舆情影响带来的调整机会，择时参与。2）煤炭债：整体配置性价比较低，关注永续债品种的配置机会。3）钢铁债：关注部分钢企的结构性机会，如南钢联合、柳钢集团等。 3、银行二永债：行情调整下把握银行二永债逢高配置机会，中高等级二永债拉久期策略的性价比仍较高。对于江浙、川渝、广东等经济发达区域的城农商行，可结合主体基本面对隐含评级AA-、AA二永债适当信用下沉，但需控制久期在2年以内。此外，关注TLAC非资本债券供给放量下配置价值。 4、ABS：收益率处于历史较低水平，品种比价之下，仍具有一定吸引力，关注1-2yAAA、AA+品种收益挖掘机会。 一级市场：市场申购热度环比下降，平均发行期限大幅上升 1、净融资：信用债净融资同比、环比均逐渐回升，其中产业债净融资同比、环比均大幅上升，城投债净融资同比下降、环比上升。 2、发行特征：申购热度环比下降，5年以上占比为2022年以来最高水平，平均发行期限有所上升，取消发行规模722亿元，环比增加537亿元。 二级市场：城投债成交收益率、活跃度普遍下行，折价成交规模维持低位 1、成交跟踪：城投各期限成交YTM普遍环比下行，青海下行超120BP，广西3-5y下行超110BP，其余区域在10-40BP左右，成交活跃度有所下降。 2、异常成交：3月城投债高估值成交主要分布在山东、四川、江苏等区域，地产债高估值成交主要集中于万科、重庆龙湖、金地集团，关注挖掘机会。 其他：评级调整与热点政策 1、评级调整情况：主体评级下调主要为中债资信批量下调多家城投公司评级，主体评级上调企业为浙江、江苏等区域城投。隐含评级方面，调低企业主要为江苏、浙江等区域城投，调高主要为山东、江苏、云南等区域城投。2、政策跟踪：中央政策层面，多次强调进一步落实一揽子化债方案，满足不 同所有制房企合理融资需求，发布文件支持活跃银团贷款二级市场、释放沉淀的信贷资源。地方层面，金融支持化债有序展开，地产政策持续放松，中小银行改革化险提速。 风险提示：数据统计或存偏差、政策执行不及预期、超预期风险事件发生。 目录 一、止盈情绪阶段性升温，信用利差大幅走阔5 二、一级市场：市场申购热度环比下降，平均发行期限大幅上升5 （一）信用债：净融资同比、环比均有所上升，申购热度较上月下降5 （二）城投债：净融资同比下降、环比上升，超半数省份净融资同比下降6 （三）融资期限：5年以下发行占比下降，平均发行期限明显上升6 （四）取消发行情况：3月取消发行规模环比大幅上升7 三、二级市场：城投债成交收益率、活跃度普遍下行，折价成交规模维持低位7 （一）成交跟踪：城投债成交收益率普遍下行，成交活跃度环比有所下降8 （二）异常成交前十大活跃主体9 （三）城投债折价成交情况10 四、其他：评级调整以及热点政策跟踪11 （一）评级调整：城投评级调整为主，中债资信下调多家城投主体评级11 （二）政策跟踪：金融支持化债有序展开，中小银行改革化险提速13 �、信用债策略：逢高配置，哑铃组合策略值得关注16 （一）信用债收益率全线上行，各品种信用利差普遍走阔18 （二）期限利差走势分化，长端各等级品种显著收窄19 （三）等级利差走势分化，2-3yAA/AA+利差有所收窄19 （四）城投利差走势分化，中长端低等级品种显著收窄20 （🖂）地产债利差普遍走阔，关注央国企的调整机会22 （六）煤炭债利差全线走阔，关注永续债品种溢价机会23 （七）钢铁债利差全线走阔，关注部分钢企的结构性机会25 （八）银行二级资本债利差全线走阔，关注逢高配置机会26 （九）银行永续债利差全线走阔，估值波动大于二级资本债27 （十）ABS利差普遍走阔，关注1-2y中高等级品种收益挖掘机会28 六、风险提示28 图表目录 图表13月信用债收益率有所上行，信用利差大幅走阔5 图表23月信用债净融资同比、环比均有所回升6 图表33月产业债净融资同比、环比均大幅上升6 图表43月城投债净融资同比下降、环比上升6 图表53月鲁渝沪冀皖城投净融资位居前🖂(亿元)6 图表6各期限信用债发行规模7 图表7各月信用债取消发行规模情况7 图表83月各省城投债成交YTM情况8 图表93月各省城投债成交笔数情况9 图表103月城投、房地产、煤炭、钢铁行业高估值成交前十大活跃主体9 图表113月城投、房地产、煤炭、钢铁行业低估值成交前十大活跃主体10 图表12近两月折价成交城投平台区域分布11 图表133月折价成交城投平台概况11 图表143月主体评级下调企业概览11 图表153月主体评级上调企业概览12 图表163月债项隐含评级下调企业概览12 图表173月债项隐含评级上调企业概览13 图表183月信用债市场相关政策跟踪——中央政策14 图表193月信用债市场相关政策跟踪——地方政策15 图表203月信用债收益率普遍上行，各品种信用利差普遍走阔（BP）18 图表211y不同品种信用利差走势（BP）18 图表223y、5y不同品种信用利差走势（BP）18 图表23整体信用利差变动情况19 图表24各隐含评级信用债的期限利差走势（BP）19 图表25期限利差变动情况19 图表26各剩余期限品种的等级利差走势（BP）20 图表27信用债等级利差变动情况20 图表281年期各隐含评级城投债信用利差走势（BP）21 图表293年期各隐含评级城投债信用利差走势（BP）21 图表30城投债利差变动情况21 图表31城投区域利差及变化（BP）22 图表32地产债利差走势（BP）23 图表33国企、民企地产债利差（BP）23 图表34地产债信用利差变动情况23 图表35煤炭库存与动力煤价格24 图表36煤炭债成交额前10大主体二级成交情况24 图表37煤炭债信用利差走势（BP）24 图表38煤炭债信用利差变动情况24 图表39螺纹钢量、价、库存走势25 图表40钢铁债成交额前10大主体二级成交情况25 图表41钢铁债信用利差走势（BP）25 图表42钢铁债信用利差变动情况26 图表43银行二级资本债信用利差走势（BP）26 图表44银行二级资本债信用利差变动情况27 图表45银行永续债信用利差走势（BP）27 图表46银行永续债信用利差变动情况27 图表47ABS信用利差走势（BP）28 图表48ABS信用利差变动情况28 一、止盈情绪阶段性升温，信用利差大幅走阔 3月“宽货币”预期下无风险利率震荡下行，信用债市场止盈情绪阶段性升温，并未追涨，信用利差大幅走阔，但高收益资产稀缺背景下当前资产荒行情尚未发生扭转。具体来看，月初资金面先紧后松，两会目标设定未超预期，叠加经济主题记者会上央行释放宽松信号，无风险收益率有所下行，信用利差被动走阔。中旬受出口数据回暖、地产销售“小阳春”等“宽信用”预期扰动影响，机构止盈情绪升温，信用债市场迎来前期大涨后的快速回调，无风险收益率带动信用债收益率明显上行，信用利差先被动收窄随后走阔。下旬，经济数据“开门红”，但结构有分化，“宽货币”预期再起，无风险利率下行，信用债收益率窄幅震荡，信用利差大幅被动走阔。 图表13月信用债收益率有所上行，信用利差大幅走阔 资料来源：Wind，华创证券 二、一级市场：市场申购热度环比下降，平均发行期限大幅上升 3月信用债一级市场申购热度低于2月，5年以上发行占比明显增加，平均发行期限大幅上升。信用债净融资同比、环比均有所回升，其中产业债净融资同比、环比均大幅上升，城投债净融资同比下降、环比上升。 （一）信用债：净融资同比、环比均有所上升，申购热度较上月下降 3月信用债整体净融资规模同比、环比均有所回升。具体看，3月信用债净融资 2,595亿元，同比上升991亿元，环比上升1,414亿元。其中，产业债净融资2,918亿元，同比上升3,702亿元，环比上升1,345亿元，发行占比由2月的67%上升至69%。 3月信用债共发行1847只，投标（申购）数据可得的债券有967只。其中，产业债 524只，发行火热（申购倍数大于等于2，下同）的共162只，所占比例为31%，较上 月35%有所下降；城投债153只，发行火热的共275只，所占比例为62%，较上月75% 有所下降。 图表23月信用债净融资同比、环比均有所回升图表33月产业债净融资同比、环比均大幅上升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）城投债：净融资同比下降、环比上升，超半数省份净融资同比下降 城投债压降计划推行之下，3月全国城投债整体净融资规模-322亿元，同比下降 2,711亿元，超半数省份净融资同比下降，整体缩量较为明显。其中浙江、江苏同比下 降超500亿元，而甘肃同比上升32亿元。从环比变化来看，一揽子化债政策以来，监管 对城投平台严控新增融资，城投债净融资自2023年9月开始连续4个月环比下降，其中11-12月净融资为负，且缺口有所扩大，1月趋势呈现反弹，环比有所提升，2月净融资由正转负，环比延续此前下降趋势，3月净融资缺口环比有所收窄，但仍维持低位。 图表43月城投债净融资同比下降、环比上升图表53月鲁渝沪冀皖城投净融资位居前🖂(亿元) 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）融资期限：5年以下发行占比下降，平均发行期限明显上升 5年以下占比下降，5年以上发行