债券策略月报：2024年5月美债市场月度展望及配置建议

报告日期：2024年5月 2024年5月美债市场月度展望及配置建议 ──债券策略月报 策略报告 市场策略研究—美债策略月报 报告导读 4月美国经济数据维持强势，经济韧性和再通胀风险影响下，美债收益率大幅上行，由于通胀上行动力大于经济韧性，长端收益率曲线呈现“熊平”特征。经济韧性支撑下，随着全年不降息预期升温，上半年美债收益率仍有上行动力，高点或在5%以上，预计波动幅度在【4.6%-5%】之间。下半年美债收益率走势则取决于再通胀风险、非美央行与美联储货币政策周期的差异。配置方面，当前做多美债赔率较大，曲线做陡策略或是上半年最佳选择；下半年则需要观察非美央行与美联储货币政策差异，择机增加久期，并捕捉中线债券价格反弹的机会。 投资要点 2024年4月美国资本市场表现回顾 本月美债收益率大幅上行，主因美国经济数据全面转强，2年期以下短端收益率上行幅度大于长端；30年期、10年期、2年期、1年期美债收益率分别上行至4.79%、4.69%、4.96%、5.21%，上行幅度分别为45、49、45、22bp。30Y-10Y美债利差由3月底的14bp下行至10bp，长端收益率曲线呈现“熊平”特征，说明债市对经济基本面定价已经由经济韧性进一步转向为滞胀。 美债市场宏观环境解读 基本面来看，美国一季度GDP数据不及预期，反应的是通胀过高对实际读数的挤压；美国经济的表象是”滞胀“，实则是韧性。一季度净出口为负、3月非农就业、通胀数据、零售数据超出市场预期，是经济总需求依然强劲的表现，美国经济依然韧性十足。货币政策方面，鲍威尔5月会议语调中性偏鸽，排除了进一步加息的可能性，或与美国大选和美债供给压力掣肘有关；尽管加息可能性短期已经被排除，美联储年内降息空间正在不断缩小。 2024年4月美国资本市场表现回顾 展望后市，上半年美债收益率依然有较强的上行动力，即使剔除期限溢价影响，高点仍将突破5%以上，预计波动幅度在【4.6%-5%】之间，下半年走势则取决于再通胀风险的释放程度、非美央行与美联储货币政策周期的差异。上半年做多美债赔率较大，曲线做陡策略或是最佳选择；下半年则可以择机增加久期，并捕捉降息周期到来时，中线债券价格反弹的机会。 风险提示 国内经济复苏不及预期；国内政策宽松力度不及预期；美联储加息节奏超预期。 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 相关报告 正文目录 1.本月美国资本市场回顾5 1.1.美国资本市场走势回顾5 1.2.美债一级发行和供需情况6 1.3.美债市场流动性跟踪8 2.美债市场宏观环境解读9 2.1.经济基本面和货币政策9 3.4月美债市场展望及配置建议17 图表目录 图表1：4月美股经历显著调整5 图表2：市场对美联储政策节奏预期变化（%）5 图表3：不同期限美债收益率走势（%）5 图表4：美债利率利率曲线进一步转向熊平（%）5 图表5：国库券T-Bill发行规模（十亿美元）6 图表6：中长期国债发行规模（十亿美元）6 图表7：不同期限美债发行额（亿美元）7 图表8：10年期美债期限溢价（%）7 图表9：日元汇率对冲成本和美债收益率走势7 图表10：欧元汇率对冲成本和美债收益率走势7 图表11：欧洲日本美债持有额（十亿美元）7 图表12：美国和发达经济体货币政策差异和美元指数7 图表13：美国资金市场日均成交量（十亿美元）8 图表14：美国资金市场利率走势（%）8 图表15：准备金和ONRRP规模（亿美元）8 图表16：美债市场流动性压力上升往往导致收益率上行8 图表17：ONRRP和TGA、准备金规模此消彼长（亿美元）9 图表18：财政部二季度T-Bill发行规模将下滑9 图表19：美国金融环境宽松程度接近加息前水平10 图表20：商业银行准备金/GDP比例（%）10 图表21：美债隐含通胀预期反弹至2.4%10 图表22：USD1年期隔夜指数掉期利率反弹20bp10 图表23：美国GDP环比走势及拉动项（%）11 图表24：GDP投资细分项走势（%）11 图表25：美国进口物价指数和净出口（%）11 图表26：美国GDP平减指数（%）11 图表27：美国CPI和核心CPI同比（%）12 图表28：CPI主要细分项（一级科目）环比变化（%）12 图表29：下半年房价存在反弹风险（%）12 图表30：超级核心CPI和薪资同比增速（%）12 图表31：3月非农仍超市场预期（千人）13 图表32：3月新增就业人数（分行业）（千人）13 图表33：劳动参与率与失业率变化（%）14 图表34：非农时薪环比增速（分行业）（%）14 图表35：职位空缺数分部门变化（千人）14 图表36：非农职位空缺数变化（分行业）（千人）14 图表37：新屋/成屋销售中位数同比增速（%）15 图表38：美国新屋/成屋库存情况15 图表39：美国新屋/成屋销量15 图表40：美国房价领先CPI住房项15 图表41：Markit制造业PMI再次上行15 图表42：美国不同部门库存开始触底反弹（%）15 1.本月美国资本市场回顾 1.1.美国资本市场走势回顾 本月美国市场“股”“债”双杀。道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数本月收于37815.9、5018.4、15605.5，跌幅分别为5%、4.16%、4.41%。 美债收益率自3月底以来大幅上行，其中10年期美债收益率累计上行幅度达到49bp；。30年期、2年期、3个月美债收益率分别上行45、45、22个bp。市场对美联储降息预期经历大幅修正，利率掉期市场来看，1年期USD隔夜掉期指数在4月底收于5.28%，较前值上行24个bp，反应年内或仅有一次降息，CME利率期货市场指向年内降息次数为1.4次。从利率曲线来看，10Y-2Y美债利差维持在39bp，与2月持平；30Y-10Y美债利差下行3bp至0.11%，长端利率曲线呈现“熊平”特征，说明债市对经济基本面定价已经从韧性转向滞胀。 图表1：4月美股经历显著调整图表2：市场对美联储政策节奏预期变化（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 图表3：不同期限美债收益率走势（%）图表4：美债利率利率曲线进一步转向熊平（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 1.2.美债一级发行和供需情况 4月美债发行总规模为2.5万亿美元（前值1.94万亿美元），净发行规模为1230亿美元。从供需情况来看，一季度以来美债需求逐步回暖，海外投资者美债配售比例有所提升，日本、欧洲和英国无视美债收益率上行带来的贬值压力，在2024年前2个月均边际增持美债。 从发行期限来看，本月财政部美债发行仍以短期国库券（T-Bill）为主，但中期美债 （1-30年期）发行规模明显上升。短期国库券（T-Bill）发行规模为1.63万亿美元（前值约为1.96万亿美元），周度发行规模在3450-3950亿美元之间，占总发行量比重达到 65.2%；中期美债发行规模为5166亿美元（前值950亿美元），长期美债发行规模为484.25亿美元。 从整体供需情况来看，供给端：财政部二季度再融资报告显示：财政部二季度国债发行规模为2430亿美元（1月预估值为2020亿美元），主因一季度税收收入下滑，但中长 期美债发行规模不变；三季度国债发行规模预计为8470亿美元。尽管二季度美债净发行规 模被上调410亿美元，但相对供给压力仍将小于一季度和三季度。从发行结构来看，中长期债券预计发行规模不变，T-Bill发行规模或将提升410亿美元，净发行规模为-2020亿美元；财政部下调发债规模背景下，后续供给端发债压力或将有所回落。 需求端：再通胀风险下，近期美债期限溢价较年初-0.2%的低点反弹至0.23%，但海外投资者对美债需求有所回暖，表征海外投资需求的间接竞标者配售比例由去年59%的低点反弹至64%。另外，美国财政部2月国际资本流动报告显示，2月非美经济体逆势大幅增持美债，外资持有的美债市值环比上升199.4亿美元，由于估值负贡献估算为714亿美元， 净买入金额接近1000亿美元；从买家来看，日本、欧洲和英国分别环比增持164亿、155.6亿、95.7亿美元。 随着美国与非美经济体货币政策差异将在二季度后放大，跨境套利机制重启，海外机构对美债配置需求进一步提升，并通过期限溢价的方式对美债带来下行动力。截止4月30日，3个月美元兑日元对冲成本为5.4%，3个月美元兑欧元对冲成本为-1.7%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为-0.72%和6.25%，说明美元套息交易仍有利可图。尽管日本机构对冲成本极高，但高昂对冲成本不一定抑制海外投资者的美债需求，还需观察海外机构的汇率对冲比例。以日本为例，日本寿险公司的汇率对冲比重降至47.8%，低于二季度的52.7%，创下至少2011年以来最大单季跌幅，同时三季度海外资产配置比重上升6.1%，反映日本机构正在无视汇率对冲成本，持续加大对美元资产配置需求。 图表5：国库券T-Bill发行规模（十亿美元）图表6：中长期国债发行规模（十亿美元） 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表7：不同期限美债发行额（亿美元）图表8：10年期美债期限溢价（%） 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表9：日元汇率对冲成本和美债收益率走势图表10：欧元汇率对冲成本和美债收益率走势 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表11：欧洲日本美债持有额（十亿美元）图表12：美国和发达经济体货币政策差异和美元指数 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 1.3.美债市场流动性跟踪 美债市场流动性可以通过“量”、“价”两个维度观察。从“量”的维度来看，可以观察商业银行准备金、ONRRP规模，前者反应融资市场的整体流动性充裕程度，后者反应在岸美元体系中的过剩流动性。从“价”维度来看，可以通过货币市场利率、美债市场流动性压力指数进行跟踪；从成交规模和使用量来看，货币市中里的SOFR利率（即以美债作为抵押品的隔夜融资利率，其性质与中债市场的R001和DR001类似）可以较好衡量美债市场流动性的宽裕程度，如果SOFR利率上行较快，则代表美元融资难度上升，美债市场流动性将出现恶化；此外，如果美债流动性压力指数上行较快，往往意味着以美债作为抵押融出美元的难度加大，即美债市场流动性开始趋紧。 4月美债市场流动性维持宽松状态，SOFR利率维持在5.3%的水平上下，与政策利率走势一致，商业银行准备金规模由35409亿美元下行至32717亿美元，主因缴税期到来，与 之对应的财政部一般账户（TGA）规模上升2568亿美元至9293亿美元；衡量美元过剩流动 性的ONRRP规模由低点4138亿美元回升至5342亿美元：与我们此前判断一致，随着2季度财政部短期国债（T-Bill）发行规模显著放缓，ONRRP规模或将回升，与之对应的财政部一般账户余额（TGA）和准备金规模规模则将下滑。 图表13：美国资金市场日均成交量（十亿美元）图表14：美国资金市场利率走势（%） 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表15：准备金和ONRRP规模（亿美元）图表16：美债市场流动性压力上升往往导致收益率上行 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表17：ONRRP和TGA、准备金规模此消彼长（亿美元）图表18：财政部二季度T-Bill发行规模将下滑 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 2.美债市场宏观环境解读 2.1.经济基本面和货币政策 经济基本面和货币政策是决定美债市场走势的主要因素。接下来对本月重