国债月报：5月供给扰动或提供较好参与机会

核心观点

4月债市修复主要受对等关税超预期带来的避险和宽松预期升温所推动，短端资金面虽然有所走松但幅度不大，因此长端表现较好。但随着降准降息落地、中美开启贸易磋商缓和紧张态势，以及短期出口仍具韧性，推动长端利率继续下行的动力较为不足。短端则有望受益于降准降息落地后的资金面实质性走松，特别是目前短端利率还尚未修复到年初水平，1年国债利率在1.42%附近距年初的1.1%~1.3%仍有10~30bp左右的下行空间，较长端空间更大。5月资金面可能会受到政府债供给放量的扰动，流动性可能暂时还不能全面转松，但发债吸收的资金最终还是会随着财政支出重新回流银行间，供给放量应是短期扰动且或能提供较好的介入机会，建议积极把握。

关键数据

• 4月债市：十年国债现券在两个交易日内下行了14BP至1.633%，对应十年国债期货主力合约上涨1.13元。4月7日至月末十年国债收益率变动幅度仅为5.4bp。
• 4月海外市场：十年美债收益率从4月3日的4.06%在4月11日攀升42bp至4.48%，随后随美国关税态度软化、宣布实施90天豁免期缓和贸易紧张，以及CPI超预期下行、美联储释放鸽派信号、美国财长承诺通过回购工具稳定流动性，而重新震荡回落。
• 4月资金面：MLF超额续作，公开市场转为净投放。4月资金价格明显回落，R007和DR007当月均值分别为1.77%和1.73%，较上月回落19bp和15bp。
• 4月经济数据：制造业PMI录得49%，重回收缩区间；3月CPI同比降幅季节性收窄、但持平于1-2月均值；3月PPI同比降幅走阔，环比延续4个月下跌。
• 4月社融：Q1社融存量增速企稳回升，同比增长8.4%，累计新增规模为15.18万亿。

研究结论

• 5月资金面：政府债发行可能带来较大的银行间资金缺口，央行对冲操作较为关键。
• 套利策略：
  • 期现策略：IRR策略均存在正套机会，反套谨慎参与；关注做多09合约基差。
  • 跨期策略：跨期价差或延续收窄趋势。
  • 跨品种策略：做陡赔率较高，建议关注。