【债券分析】5月流动性月报：关注供给外生扰动及央行对冲

债券研究 证券研究报告 债券分析2024年05月05日 【债券分析】 关注供给外生扰动及央行对冲 ——5月流动性月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】2024Q1全国及各省市土地成交及城投拿地数据全梳理》 2024-04-29 《【华创固收】经济韧性修正降息前景，美联储“鹰声四起——3月海外月度观察》 2024-04-26 《【华创固收】债券违约率下降，关注建筑施工类发债企业风险——2024年一季度信用观察季报》 2024-04-23 《【华创固收】信用债发行新特征：久期错配下的定价博弈》 2024-04-17 《【华创固收】2024Q1可转债复盘：超跌回调与反弹修复》 2024-04-15 4月资金面和流动性回顾：供给偏慢，资金整体平稳 资金价格运行方面，4月资金面整体平稳，信贷小月、政府债券发行节奏依旧慢于预期，税期的扰动几乎被抹平，资金缺口压力相对有限，分层压力回到季节性低位。但防空转诉求及汇率压力的制约下，公开市场操作延续“地量”20 亿元的日度投放，直至月末最后一个交易日大幅加码至4400亿元，全月DR007 延续略偏高政策利率运行，最后一周攀升至2.1%附近。 流动性水平方面，4月末超储率或在1.1%附近。4月基础货币全月消耗或在 9500亿附近，其中政府存款对基础货币的消耗或在4500亿附近，央行公开市 场净回笼5500亿，外汇占款延续小幅补充500亿元；此外，准备金对于超储 的消耗或在2300亿附近，取现回流对超储的补充或在1200亿附近，非金融机 构存款变化对超储的消耗或在400亿元附近，故4月末超储或减少约11000 亿，超储率或从2024年3月末的1.50%附近回落至1.1%左右。 4月货币政策追踪：总体定调积极，频繁关注长期限利率走势。月初，Q1货政例会定调积极，强调“更加注重做好逆周期调节”，新增提及“关注长期收益率的变化”；月中，央行与三家政策性银行座谈讨论长期限利率债市场形势月末，《金融时报》报道，央行再度提及关注长端利率，指出国债收益率与长 期经济增长预期背离，华东某省央行地方分行对部分农商行进行窗口指导，债 市收益率大幅调整；政治局会议强调“灵活运用利率及法准工具”，宽松预期再度打开。 5月缺口预判：缺口压力或主要在于财政扰动。刚需缺口中，5月MLF和逆回购到期规模同样偏小，公开市场回收空间不大，主要观察月初的到期续作情况，4月以来央行公开市场整体延续“地量”投放，在防空转及外汇压力偏大的情况下，宽松空间或较为有限；财政因素中，5月缴税压力与4月相近，财 政支出规模较小，叠加政府债券供给提速，政府存款对于流动性的吸收或在9000亿附近；外生因素中，货币发行5月通常带来流动性的小幅补充，非金融机构存款变动较小对超储影响有限，外汇占款或延续小幅补充流动性。故从缺口来看，5月政府债券集中发行阶段，叠加税期规模不小，需要关注央行态度及供给对于资金面的潜在扰动。 总结：关注供给外生扰动及央行对冲 5月流动性环境面临较多挑战，或不宜对资金面情况过于乐观，但央行配合下预计资金大幅收敛的风险有限。后续政府债券集中发行过程中资金价格环比或有一定的上行压力，不过财政货币配合的诉求下，二季度降准大概率落地，资 金大幅收紧的概率或较为有限，DR007月度中枢或在1.8%-1.9%附近平稳运行。 第一，税期规模不小，政府债券发行明显放量，政府存款或显著多增。参考2020 年5月政府债券压力偏大的月份，政府存款或吸收流动性约9000亿。 第二，手工补息被禁止后，大行负债缺口压力或放大。大行资负缺口压力放大的情况下，由于存款、向中央银行借款等负债来源相对被动，或更多借助存单等市场化发行方式进行融资，不排除存单提价换量的可能。 第三，非银主导的宽松格局具有不确定性，手工补息被禁加之政府债券发行放量，大行融出或有继续滑落的压力。4月以来流动性宽松的最大支撑来自于非银融出的支撑，后续供给压力加大，银行或通过赎回货基的形式提高备付，非 银主导的宽松状态存在较大的不确定性。 第四，降准多是在流动性缺口放大时央行进行的对冲，从资金状态来看，降准落地总体改善空间或较为有限。 风险提示：流动性超预期收紧 目录 一、4月资金面和流动性回顾：供给偏慢，资金整体平稳5 （一）资金面回顾：DR007略偏高政策利率运行，分层压力继续收窄5 （二）流动性回顾：超储率水平或在季节性水平9 1、流动性总量：4月末超储率或在1.1%附近9 2、公开市场操作：逆回购投放有限，MLF净回笼9 二、4月货币政策追踪：总体定调积极，频繁关注长期限利率走势10 三、5月缺口预判：政府债券发行节奏加快，缺口压力或放大13 （一）刚性缺口：缴准资金小幅冻结，MLF到期规模较小13 （二）外生冲击：货币发行、外汇占款或小幅增加超储14 （三）财政因素：政府债券放量，关注阶段性扰动14 （四）综合判断：资金缺口压力或主要在于财政扰动15 四、关注供给外生扰动及央行对冲16 �、风险提示18 图表目录 图表14月资金面整体平稳，波动区间较3月有所放大5 图表2DR007资金价格延续略高于政策利率6 图表3DR007资金价格总体平稳，月末抬升6 图表4资金情绪指数总体处于50之下位置6 图表5R-DR007资金分层继续收敛7 图表6交易所与银行间资金价差震荡下行7 图表7DR001资金波动率偏低7 图表8DR007资金波动率处于季节性低位7 图表94月质押回购成交回升至138万亿附近8 图表104月质押式回购成交日均规模在6.2万亿8 图表11国有行净融出规模处快速下滑8 图表12股份行总体净融出规模处于季节性低位水平8 图表13货币基金净融出规模明显偏高往年同期水平8 图表144月末超储率或在1.1%附近9 图表154月逆回购净投放-4000亿元9 图表164月逆回购余额情况9 图表174月MLF净回笼700亿元10 图表184月开展3M国库定存700亿元10 图表19总体定调积极，频繁关注长期限利率走势10 图表204月货币政策要点梳理12 图表215月一般存款通常环比小幅增加14 图表225月MLF到期规模在1250亿元14 图表235月货币发行对流动性补充或在1400亿附近14 图表245月非金融机构存款或小幅补充超储150亿14 图表254月税期规模较大，或超1.5万亿元15 图表264月政府债券缴款压力略高于季节性15 图表275月流动性缺口压力预测15 图表285月税期或在1.5万亿以上16 图表29类似2020年5月，政府存款或明显多增16 图表302024年3月大型银行资金来源情况16 图表312020年6月，结构性存款整改期间，存单发行提价换量16 图表324月大行净融出明显下滑17 图表334月货币基金融出净规模明显超出季节性17 图表34降准公告及降准落地后的资金表现17 一、4月资金面和流动性回顾：供给偏慢，资金整体平稳 （一）资金面回顾：DR007略偏高政策利率运行，分层压力继续收窄 2024年4月，银行间体系资金波动略有放大，资金价格延续略偏高政策利率运行。（1）波动区间方面，4月隔夜与7D加权价格月内波动区间较3月小幅放大，隔夜资金价格呈现平稳态势，自月初到18日税期，维持在1.70%附近，月末上行至1.94%附近的月内高点；7D资金价格同样呈现上行趋势，跨月压力影响下30日资金价格2.11%的全月高点显现。（2）价差方面，4月中上旬，隔夜与7D资金总体平稳，7D与隔夜价差基本维持在10bp左右；下旬，隔夜资金价格首先上升，23日资金价差最低收窄至4bp左右，月末伴随7D资金的走高DR007-DR001价差上升至 日期 DR001(%) DR007(%) 倒挂天数 最小值 最大值 波动区间 最小值 最大值 波动区间 202201 1.1799 2.2142 1.03 1.9310 2.3056 0.37 1 202202 1.6626 2.2418 0.58 1.9328 2.3429 0.41 4 202203 1.5033 2.0641 0.56 1.9738 2.2449 0.27 0 202204 1.2580 1.8395 0.58 1.5401 2.0223 0.48 0 202205 1.2887 1.7391 0.45 1.5257 1.8454 0.32 0 202206 1.3482 1.9306 0.58 1.5728 2.2914 0.72 0 202207 1.0029 1.4208 0.42 1.4826 1.6748 0.19 0 202208 1.0137 1.4322 0.42 1.2850 1.7170 0.43 0 202209 0.9064 2.0190 1.11 1.3501 2.1321 0.78 1 202210 1.0655 1.7899 0.72 1.4066 2.0229 0.62 1 202211 0.8705 1.9386 1.07 1.5982 2.0203 0.42 2 202212 0.4204 2.0280 1.61 1.4846 2.4230 0.94 0 202301 0.5334 2.0256 1.49 1.3597 2.3543 0.99 0 202302 1.2661 2.3707 1.10 1.8210 2.4209 0.60 6 202303 0.7552 2.4205 1.67 1.6982 2.3877 0.69 4 202304 0.8505 2.2739 1.86 1.8604 2.3163 0.46 3 202305 1.0804 1.7003 0.62 1.7206 2.0845 0.36 0 202306 1.0622 2.2097 1.15 1.7499 2.1816 0.43 1 202307 1.0381 1.8798 0.84 1.6978 1.9819 0.28 0 202308 1.0729 1.9846 0.91 1.6182 2.2540 0.64 2 202309 1.3932 2.1929 0.80 1.7411 2.2358 0.49 1 202310 1.5927 1.9651 0.37 1.7577 2.3108 0.55 0 202311 1.4764 1.9020 0.43 1.7564 2.1805 0.42 0 202312 1.3796 1.7583 0.38 1.7660 2.0193 0.25 0 202401 1.5611 1.8477 0.29 1.7640 1.9840 0.22 0 202402 1.6023 1.8527 0.25 1.7667 1.9722 0.21 1 202403 1.6985 1.7231 0.02 1.8197 1.8628 0.04 0 202404 1.6848 1.9374 0. 25 1.8069 2.1098 0.30 0 28bp；最后一个交易日，隔夜价格上行带动资金价差小幅收窄至17bp。图表14月资金面整体平稳，波动区间较3月有所放大 资料来源：Wind，华创证券 资金运行方面：4月初，跨季逆回购平稳回收，不过资金宽松空间相对有限，DR007略高于政策利率运行，DR001在1.7%附近，宽松程度不及往年；4月中旬，政府债券发行依旧偏慢，在税期扰动不大，资金面相对平稳的状态下，央行公开市场延续日度20亿元的投放规模；同时，理财资金驱动下，1y国股行存单定价加速下行，MLF延续缩量续 作，整体操作风格较为克制，资金面整体延续平稳宽松。4月下旬，临近月末，逆回购投放继续保持定力（至最后一个交易日加码至4400亿