国债月报：9月债市或迎来较好的上车机会

行业 国债月报 日期 2022年9月2日 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwx@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3051589 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 18665641296 hezq@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3008762 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongb@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3054198 宏观金融团队 9月债市或迎来较好的上车机会 20220901【建信宏观深度追踪】 2022年第23期：8月国内景气小幅改善——8月官方PMI数据 点评20220822LPR非对称下调有何影响——8月LPR报价点评 20220815【建信宏观深度追踪】 2022年第22期：7月国内基本面修复有所放缓——7月经济数据解读 20220810【建信宏观深度追踪】 2022年第21期：国内通胀压力较可控——7月通胀数据解读 近期研究报告 观点摘要 8月意外降息应该很大程度上打消了市场对货币政策和资金面边际转紧的忧虑，但月末稳增长政策的加码和地产政策的边际变化可能导致近期宽信用预期升温，或将对债市情绪造成一定冲击，且8月末资金中枢已较前期过于宽松时抬升，在宽信用力度加大的情况下，银行间资金想再回到1%隔夜水平可能有难度。不过我们仍认为9月债市风险应较有限，主要支撑在于货币宽松环境不改、区域疫情反复扰动基本面修复、地产投资仍在筑底，即地产风险继续释放的情况下基本面弱修复、资金保持宽松的逻辑未发生根本变化，债市应该不存在大幅回调的风险，重点关注近期密集的稳增长政策和10月重要会议是否会提升市场的短期风险偏好并引发债市波动，这可能为债市提供再度上车的机会。 套利策略建议关注： 期现策略：（1）IRR策略空间不大。（2）关注做窄十债基差。 跨期策略：次季合约流动性较差目前不建议参与。跨品种策略：关注多五年空十年策略。 目录 一、8月行情回顾.-4- （一）国债期货行情回顾....................................................................................-4- （二）现券行情回顾............................................................................................-5- （二）资金面回顾................................................................................................-6- 二、基本面分析................................................................................................-7- （一）7月经济数据较6月明显转弱.........................................................-7- （二）8月景气较7月修复但力度偏弱...................................................-10- （三）8月国常会加码部署稳增长政策，效果待观察............................-12- 三、下月行情展望................................................................................................-13- （一）市场逻辑梳理及下月展望......................................................................-13- （二）套利策略展望..........................................................................................-13- 一、8月行情回顾 （一）国债期货行情回顾 表1：国债期货8月交易数据汇总（至8月31日） 价 价 价 价 跌 （%） 交量 T2209 102.130 102.235 101.075 102.200 1.065 1.05 44,352 778 -185,855 T2212 101.435 101.750 100.515 101.455 0.905 0.90 45,476 161,343 126,424 T2303 100.960 101.265 100.100 100.980 0.895 0.89 930 7,488 5,311 合计 90,758 169,609 -54,120 TF2209 102.400 102.580 101.810 102.415 0.610 0.60 28,391 507 -109,852 TF2212 101.880 102.170 101.355 101.900 0.455 0.45 28,958 113,561 97,680 TF2303 101.510 101.735 101.025 101.515 0.430 0.43 352 3,525 2,470 合计 57,701 117,593 -9,702 TS2209 101.465 101.605 101.240 101.465 0.245 0.24 15,196 1,366 -52,596 TS2212 101.190 101.350 100.925 101.190 0.185 0.18 18,698 48,939 42,858 TS2303 100.980 101.085 100.750 100.990 0.160 0.16 208 2,466 1,937 合计 34,102 52,771 -7,801 品种月收盘 月最高 月最低 月结算 月涨月涨跌幅 月日均成 持仓量仓差 数据来源：Wind，建信期货研究中心 国债期货主力合约走势 数据来源：Wind，建信期货研究中心 意外降息推动期债再创新高。月初受PMI走弱、资金面宽松、佩洛西访台的支撑，国债期货持续走高，但接近年内前高位置101.3元时市场情绪转为谨慎， 再度陷入震荡整理，尽管8月12日公布的社融大幅走弱，现券下行幅度较为有限。但8月15日央行意外进行降息，在对MLF和逆回购续作时将操作利率双双下调10bp，同日公布的7月经济数据也不及预期，国债期货大幅上涨突破前高。但之后税期影响资金面转紧，同时20日公布的5年LPR报价大幅下调释放出明显的稳信贷、稳地产信号，8月24日国常会宣布在落实好稳经济一揽子政策同时，再实施19项接续政策，宽信用预期升温加上资金面边际转紧导致期债再度转为偏弱震荡。 截至8月31日收盘，十年国债期货主力合约T2212收报101.435元，月上涨 0.905元，月涨幅0.90%；五年国债期货主力合约TF2212收报101.880元，月上涨 0.455元，月涨幅0.45%；两年期国债期货主力合约TS2212收价报101.190元，月上涨0.185元，月涨幅0.18%。 （二）现券行情回顾 8月国内利率债现券收益率全面回落，五年期回落幅度更大。至8月31日，十年国债收益率报2.6276%，较上月末下行12.64bp，十年国开债收益率报2.8031%，较上月末下行13.38bp。 CPI同比转跌不改美联储鹰派立场，美债收益率全面上行。本月公布的7月美国CPI虽然由升转降，但美联储官员、会议纪要及主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上的发言仍然释放出强烈的鹰派信号，特别是鲍威尔在全球央行会议上明确指出目前要先把稳定价格放在首位以及目前依然还不是罢手或暂停的时候，再度点燃市场对紧缩的预期，十年美债收益率持续上行回到3.1%上方，曲线倒挂程度进一步加深。至8月31日，十年美债收益率报3.1500%较上月末上行48bp，五年美债收益率报3.3000%较上月末上行60bp，两年美债收益率报3.4500%较上月末上行56bp。 国债到期收益率期限结构变动（中证）近三月国债期限结构变动 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 国开债到期收益率期限结构变动（中证）美债到期收益率期限结构变动 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 （二）资金面回顾 8月MLF量缩价减，LPR非对称调降。本月有6000亿元MLF到期，央行只续作了4000亿元，净回笼长期资金2000亿元。价格方面，7天逆回购和1年MLF操作利率均下调了10bp，分别为2%和2.75%。挂钩MLF的LPR报价也如期下调，但下调幅度超出市场预期，其中1年期LPR仅下调5bp为3.65%，为今年第二次调降，5年期LPR下调15bp为4.3%，为今年第三次调降，LPR非对称下调后，5Y-1Y利差进一步收窄至65bp，较上月收窄10bp，较1月收窄25bp。 8月下旬资金中枢略有抬升。至8月31日，Shibor隔夜品种收报1.4010%较 上月最后一个交易日上涨14.70bp，7天品种收报1.7800%较上月上涨7.50bp；银行间质押式回购DR001收报1.4322%较上月上涨15.98bp，DR007收报1.7170%较上月上涨8.41bp。 公开市场投放与到期情况（月度）利率走廊 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 SHIBOR期限结构月变动DR回购利率期限结构月变动 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 二、基本面分析 7、8月国内不利因素较多，在高温、限电、疫情以及地产风险等事件的冲击下，制造业PMI回落到50%荣枯线以下，7月国内经济数据多数走弱，投资、消费数据均低于市场预期，地产销售跌幅加大，企业、居民中长贷双双走弱，内需整体较为孱弱。在此背景下，尽管美联储加息步伐并未放缓，却没有影响国内央行的进一步宽松。央行在8月意外降息，进一步确认了当前仍处于宽松周期，前期 市场对资金边际转紧的忧虑得到明显缓解。不过8月央行降息也是新一轮稳增长政策密集落地期的开启，随着5年LPR大幅调降，和国常会宣布在落实好前期稳经济一揽子政策的同时，再实施19项接续政策并部署8方面举措，9月国内基本面预计将出现改善，短期稳增长、宽信用预期升温可能对债市情绪造成一定冲击，但是考虑到坚持动态清零的政策不变，时有波动的疫情可能会持续扰动基本面复苏，且目前的稳增长政策实施力度仍偏克制，宣布将新发行的专项债额度也低于市场预期，以及地产政策的空间也没有完全打开，基本面反弹力度可能偏弱，此外在要求用好财政政策空间的背景下，资金面大概率还将延续宽松状态。 （一）7月经济数据较6月明显转弱 7月国民经济活动数据较6月明显回落，经济修复略有放缓。7月国内经济 活动数据多较6月放缓，其中生产端表现好于需求端，需求方面投资回落幅度较大，主要受房地产投资进一步走低拖累，基建和制造业投资保持较高增速运行对国内经济起到较强支撑，后续政策重点或在于挖掘消费需求和维护地产市场平稳着陆，关注7月降息后地产销售边际改善的可能。具体来看，7月经济活动表现分析如下： 7月工业生产略弱于季节性，服务业生产有所回落。工业生产方面，规模以上工业增加值环比增0.38%低于近五年同期均值0.48%，7月虽是生产淡季但今年更淡于往年。同比增速较上月回落0.1个百分点，三大门类中采矿业和制造业增速均较上月回落，公用事业因夏季用电高峰，增速较上月大幅加快6.2个百分点。16个重要制造行业中多数行业增速较上月回落，中上游的黑色和有色冶炼加工业、设备制造业和电子计算机制造业回落较为明显。