电力24年报及25Q1总结：火电分化增长，水电改善，绿电承压

行情回顾。基本面：量价承压，成本回落超预期。2025年1-3月，全社会用电量2.38万亿千瓦时，同比增长2.5%；规上工业发电量22699亿千瓦时，同比下降0.3%.规模以上电厂火电、水电、核电、光、风发电量同比分别-4.7%、+5.9%、+12.8%、+19.5%和+9.3%。据中电联预计，2025年全国全社会用电量10.4万亿千瓦时，同比增长6%左右；全年统调最高用电负荷15.5亿千瓦左右。煤价持续回落，现货煤价Q1同比下降174元/吨。据我们测算，2025Q1北港Q5500现货均价733元/吨同比下跌174元/吨（跌幅19.2%），环比24Q4下跌100元/吨（跌幅12%）；25Q1港口Q5500年长协均价690元/吨，同比下跌19元/吨（跌幅2.7%），环比下跌8元/吨（跌幅1.1%） 市场表现：2024年沪深300指数上涨14.68%，中信电力及公用事业指数上涨13.71%，跑输沪深300指数0.97个百分点，位居29个行业涨跌幅榜第9位。2025年初至2025年5月6日，沪深300指数下跌4.76%，中信电力及公用事业指数下跌1.01%，跑赢沪深300指数3.75个百分点，位居29个行业涨跌幅榜第14位。个股方面，2025年初至5月6日，电力及公用事业板块69家上市公司中35家上涨，34家下跌。 基金持仓：持仓持续下降，板块调整至低位。根据我们对基金重仓持股统计，2024年Q4末主动型基金（含普通股票型、偏股混合型及灵活配置型基金）对电力及公用事业板块持仓占比为1.92%，指数型基金（含被动指数型及增强指数型基金）对电力及公用事业板块持仓占比为3.12%；合并计算后，两类型基金对电力及公用事业板块持仓占比为2.43%。2025年Q1末主动型基金持仓占比为1.37%，较2024年Q4减少0.55pct；指数型基金持仓占比为2.89%，较2024年Q4减少0.24pct；合并计算后，两类型基金对电力及公用事业板块持仓占比为2.02%。 业绩综述：火电分化增长，水电明显改善，绿电承压。2024年，火电上市公司合计实现归母净利润646亿元，同比增长31.91%；水电上市公司合计实现归母净利润563亿元，同比增长17.31%；新能源发电（含核电）上市公司合计实现归母净利润396亿元，同比下降15.60%。 25Q1单季度来看，得益于成本持续回落，板块业绩持续改善；火电量价承压，但煤价下跌支撑增利；水电电量增长，增收增利；新能源电价风险释放，业绩承压。2025Q1电力板块（SW）上市公司合计实现营业收入4646亿元，同比下降3.96%，环比下降10.48%；实现归母净利润507亿元，同比增长7.83%，环比增长360.63%。2025Q1年火电上市公司（SW）合计实现归母净利润212亿元，同比增长7.72%，环比增长554.3%；水电上市公司（（SW）合计实现归母净利润113亿元，同比增长27.93%，环比增长70.8%。新能源（含核电）上市公司（（SW）合计实现归母净利润139亿元，同比下滑3.86%。 投资建议。2024年年报与2025年一季报出炉，火电分化增长，水电明显改善，绿电承压，电力板块整体业绩持续增长。展望后市，我们认为当下电价前置，电量后市有望随需求修复，燃料成本持续下跌，区域分化将进一步凸显。 （1）火电：随着新能源比例快速提升，消纳问题愈发突出，催化调峰及辅助服务不断推进建设，火电灵活调节特性价值将进一步兑现。当前电价前置，但燃料成本持续超预期下跌，后市电量需求有望修复，火电盈利弹性空间提升。重点看好电价风险低、盈利能力较强标的。 （2）水电/核电红利资产潜力显现，把握长期投资价值。水电来水同环比持续改善，板块具有高分红、高股息率、高ROE特性，业绩具备长期稳态优化和相对独立性。 （3）建议关注绿电板块，随着绿电/绿证交易推进和消纳问题解决，底部空间有望迎来拐点。 建议关注重点火电标的：华电国际、华能国际、建投能源、大唐发电；以及火电改造设备龙头：青达环保。推荐布局低估绿电板块，推荐优先关注低估港股绿电以及风电运营商，建议关注新天绿色能源（H）、龙源电力（H）、中闽能源、福能股份。把握水核防御，水电板块，建议关注长江电力、国投电力、川投能源、华能水电；核电板块，建议关注中国核电和中国广核。 风险提示：原料价格超预期上涨；项目建设进度不及预期；电力辅助服务市场、绿证交易等政策不及预期；测算可能存在误差。 1.行情回顾 1.1量价承压，成本回落超预期 1.1.1电量：Q1需求承压，后市有望修复 根据国家能源局发布数据，2025年1-3月，全社会用电量2.38万亿千瓦时，同比增长2.5%；规上工业发电量22699亿千瓦时，同比下降0.3%，扣除天数原因，日均发电量同比增长0.8%。细分电源来看，规模以上电厂火电、水电、核电、光、风发电量同比分别-4.7%、+5.9%、+12.8%、+19.5%和+9.3%。据中电联预计，2025年全国全社会用电量10.4万亿千瓦时，同比增长6%左右；全年统调最高用电负荷15.5亿千瓦左右（若2025年夏季全国平均气温偏低于2024年，则最高用电负荷在15.2亿千瓦左右，若夏季气温再创历年新高，则最高用电负荷可能达到15.7亿千瓦左右）。 图表1：全社会累计用电量及同比增速（亿千瓦时） 图表2：全国累计发电量及同比增速（亿千瓦时） 图表3：火电2025年1-3月累计发电量及同比增速（单位:亿千瓦时） 图表4：水电2025年1-3月累计发电量及同比增速（单位:亿千瓦时） 图表5：太阳能2025年1-3月累计发电量及同比增速（单位:亿千瓦时） 图表6：风电2025年1-3月累计发电量及同比增速（单位:亿千瓦时） 1.1.2成本：煤价持续下跌 煤价持续回落，现货煤价Q1同比下降174元/吨。受到下游需求疲软拖累2025年Q1煤价中枢持续回落。据我们测算，2025Q1北港Q5500现货均价733元/吨同比下跌174元/吨（跌幅19.2%），环比24Q4下跌100元/吨（跌幅12%）；25Q1港口Q5500年长协均价690元/吨，同比下跌19元/吨（跌幅2.7%），环比下跌8元/吨（跌幅1.1%） 图表7：环渤海动力煤（Q5500）市场价（单位：元/吨） 图表8：秦皇岛港动力煤库存（万吨） 1.2市场表现 2024年全年，沪深300指数上涨14.68%，中信电力及公用事业指数上涨13.71%，跑输沪深300指数0.97个百分点，位居29个行业涨跌幅榜第9位。个股方面，2024年全年，中信电力及公用事业板块69家上市公司中41家上涨，28家下跌。 图表9：2024年电力及公用事业行业位居29个中信一级行业第10位 图表10：2024年全年电力及公用事业板块公司涨跌幅排行 2025年初至2025年5月6日，沪深300指数下跌4.76%，中信电力及公用事业指数下跌1.01%，跑赢沪深300指数3.75个百分点，位居29个行业涨跌幅榜第14位。个股方面，2025年初至5月6日，电力及公用事业板块69家上市公司中35家上涨，34家下跌。 涨幅前五：乐山电力、华银电力、韶能股份、西昌电力、闽东电力，涨幅分别为91.51%、52.35%、50.44%、34.13%、30.59%。 跌幅前五：粤电力B、立新能源、深南电B、中国广核、兆新股份，跌幅分别为-17.33%、-15.99%、-14.21%、-13.80%、-11.07%。 图表11：2025年初至今电力及公用事业行业位居29个中信一级行业第14位 图表12：2025年至今电力及公用事业板块公司涨跌幅排行（截至2025年5月6日） 1.3基金持仓：持仓持续下降，板块调整至低位 电力及公用事业行业2024年持仓先增后降，2025年Q1持续下降。根据我们对基金重仓持股统计，2024年Q4末主动型基金（含普通股票型、偏股混合型及灵活配置型基金）对电力及公用事业板块持仓占比为1.92%，指数型基金（含被动指数型及增强指数型基金）对电力及公用事业板块持仓占比为3.12%；合并计算后，两类型基金对电力及公用事业板块持仓占比为2.43%。 2025年Q1末主动型基金持仓占比为1.37%，较2024年Q4减少0.55pct；指数型基金持仓占比为2.89%，较2024年Q4减少0.24pct；合并计算后，两类型基金对电力及公用事业板块持仓占比为2.02%。 主动型基金持仓继续回落：从流通股占比变动来看，获增配的前五名标的为建投能源（+0.59pct）、中闽能源（+0.32pct）、乐山电力（+0.30pct）、龙源电力（H）（+0.23pct）、天富能源（+0.15pct），获减配前五标的为华润电力（H）（（-1.42pct）、新天然气（-0.62pct）、中国电力（H）（-0.60pct）、川投能源（-0.51pct）、华电国际电力股份（H）（-0.51pct）。 指数型基金配置同步下降：从流通股占比变动来看，获增配前五标的为中国燃气（H）（+0.81pct）、华电能源（+0.36pct）、三峡能源（+0.22pct）、国电电力（+0.20pct）、华电国际（+0.17pct），获减配前五标的为陕天然气（-0.75pct）、申能股份（-0.11pct）、大唐发电（-0.05pct）、长江电力（-0.04pct）、新奥股份（-0.04pct）。 图表13：基金持仓持续下降 图表14：主动性基金重仓股中电力板块配置变动情况（亿股，亿元，%） 图表15：指数型基金重仓股中电力板块配置变动情况（亿股，亿元，%） 2.业绩综述：火电分化增长，水电明显改善，绿电承压 2.1 2024年年度业绩：电力板块业绩持续增利，水火拉动效应突出 量价有支撑&煤价持续回落，2024年电力板块业绩持续增利，水火拉动效应突出。2024年电力板块（SW）上市公司合计实现营业收入19832亿元，同比下降0.32%；实现归母净利润1723亿元，同比提升8.9%。 图表16：2024年电力板块营收同比下滑0.32%（亿元） 图表17：2024年电力板块利润同比增加8.9% 2.1.1火电业绩增长，区域分化 2024年火电业绩持续增利，区域分化。2024年，火电上市公司（（SW）合计实现营业收入12555亿元，同比下滑1.07%；合计实现归母净利润646亿元，同比增长31.91%。 图表18：2024年火电板块营收同比减少1.07%（亿元） 图表19：2024年火电板块利润同比增加31.91%（亿元） 图表20：火电上市公司2024年业绩表现（亿元） 2.1.2水电：改善明显，增收增利 2024年水电上市公司（SW）合计实现营业收入1948亿元，同比增长9.18%；合计实现归母净利润563亿元，同比增长17.31%。 图表21：2024年水电板块营收同比增长9.18%（亿元） 图表22：2024年水电板块利润同比增加17.31% 图表23：水电上市公司2024年业绩表现（亿元） 2.1.3新能源：业绩承压 2024年新能源发电（含核电）上市公司（（SW）合计实现营业收入3211亿元，同比增加1.45%；合计实现归母净利润396亿元，同比下降15.60%。 图表24：2024年新能源（含核电）板块营收同比增长1.45%（亿元） 图表25：2024年新能源（含核电）板块利润同比下滑15.6% 图表26：新能源及核电上市公司2024年业绩表现（亿元） 2.2 25Q1:成本持续回落，板块业绩环同比改善 单季度来看，得益于成本持续回落，25Q1业绩环/同比持续改善。2025Q1电力板块（SW）上市公司合计实现营业收入4646亿元，同比下降3.96%，环比下降10.48%； 实现归母净利润507亿元，同比增长7.83%，环比增长360.63%。 图表27：2025Q1电力板块营收环比下滑3.96% 图表28：25Q1电力板块归母净利润同比增加7.83% 2.2.1火