事件概述
登康口腔发布2024年年报与2025年一季报，2024年实现营收15.60亿元（同比+13.40%），归母净利润1.61亿元（同比+14.07%），扣非后归母净利1.35亿元（同比+27.07%）。2024Q4营收5.07亿元（同比+39.12%），归母净利润0.43亿元（同比+28.58%）。2025Q1营收4.30亿元（同比+19.36%），归母净利润0.43亿元（同比+15.64%），扣非后净利润0.36亿元（同比+27.25%）。公司拟每10股派发现金红利7.50元，共计派发现金1.29亿元，分红比例为80.12%。
分析判断
收入端
- 市场增长：2024年国内牙膏市场整体销售规模扩大，线上增长驱动，牙刷市场规模收窄。线下牙膏市场CR10约80%，登康等CR4近60%，国货品牌市场份额占比超40%，登康线下牙膏市场份额升至第三，抗敏感领域市占率64.72%，线下牙刷市占率居行业第二。预计抗敏感牙膏市场将进一步打开，登康有望进一步抢占市场。
- 渠道拓展：公司大力拓展新兴渠道、新零售渠道和电商业务，经销+直供、电商渠道分别实现营收10.73亿元、4.81亿元（同比+2.29%、+51.99%）。电商渠道借助中心电商和兴趣电商平台，带动电商第二增长曲线快速放量，冷酸灵品牌在抖音平台销售额同比+245.14%（2024Q4）。
- 产品升级：成人牙膏、成人牙刷、儿童牙膏、儿童牙刷、电动牙刷、口腔医疗与美容护理产品分别实现营收12.47亿元、1.61亿元、0.72亿元、0.30亿元、0.10亿元、0.38亿元（同比+16.09%、+3.30%、-0.48%、-5.09%、-14.33%、+35.45%）。冷酸灵品牌高端医研产品线占比超70%，产品矩阵高端化有望带动量价齐升。公司逐步丰富牙齿脱敏剂、口腔抑菌膏等细分品类，口腔大健康品类加速。
盈利端
- 毛利率提升：2024年毛利率同比增加5.26pct至49.37%，Q4毛利率同比增加5.73pct至49.62%，主要由于高毛利产品占比提升及线上占比增加。2025Q1毛利率同比增加7.08pct至55.51%。
- 费用控制：2024年费用率为39.12%，销售费用率31.96%（同比+3.88pct），管理费用率4.73%（同比-0.13pct），财务费用率-0.65%（同比+0.58pct），研发费用率3.08%。2025Q1期间费用率44.07%，销售费用率38.56%（同比+6.82pct）。
投资建议
公司身处中国口腔清洁护理市场，前景广阔，抗敏感细分领域线下市场常年第一，未来有望享受行业发展红利。公司线上线下双渠道协同发展，未来营收能力强劲；积极布局高端领域市场和口腔医疗与口腔美容，进军口腔大健康产业。冷酸灵主品牌线上表现超预期，上调盈利预测，预计2025-2027年营收18.41/21.58/25.10亿元，EPS 1.14/1.36/1.61元，对应2025年PE分别为39/33/28倍，维持“买入”评级。
风险提示
1）行业竞争加剧；2)渠道推进不及预期；3)营销模式不受市场认可。
盈利预测与估值
| 财务指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|------------------|---------|---------|---------|---------|
| 营业收入(百万元) | 1,376 | 1,841 | 2,158 | 2,510 |
| YoY(%) | 4.8% | 18.0% | 17.2% | 16.3% |
| 归母净利润(百万元)| 141 | 196 | 235 | 277 |
| YoY(%) | 5.0% | 21.5% | 19.9% | 18.1% |
| 毛利率(%) | 44.1% | 49.1% | 49.3% | 49.1% |
| 每股收益(元) | 0.88 | 1.14 | 1.36 | 1.61 |
| ROE | 10.1% | 11.9% | 12.5% | 12.8% |
| PE | 50.77 | 39.28 | 32.77 | 27.75 |
