事项：西部证券发布2025年一季报，剔除其他业务收入后营业总收入10亿元，同比+22.7%，环比-6.3亿元；归母净利润2.9亿元，同比+48.3%。
点评：
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单季度ROE同比提升，环比下行，主要受自营固收业务影响。报告期ROE为1%，同比+0.3pct，杜邦拆分显示：
- 财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为2.75倍，同比-0.1倍，环比+0.2倍。
- 资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为1.2%，同比+0.2pct。
- 净利润率为30.3%，同比+5.2pct。
- 资产负债表显示，剔除客户资金后总资产798亿元，同比-1.8亿元，净资产290亿元，同比+9.1亿元，杠杆倍数同比-0.1倍。
- 计息负债余额451亿元，环比+80.6亿元，单季度负债成本率0.6%，环比-0.2pct，同比-0.1pct。
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重资本业务收益率环比回落，同比提升。重资本业务净收入4.8亿元，净收益率（非年化）0.7%，环比-0.8pct，同比+0.1pct，拆分来看：
- 自营业务收入4.6亿元，环比-4.2亿元，自营收益率0.8%，环比-1pct，同比+0pct。
- 对比市场：主动型股票型基金平均收益率+3.25%，环比-2.07pct，同比+6.84pct；纯债基金平均收益率-0.2%，环比-1.62pct，同比-1.29pct。
- 信用业务利息收入2.7亿元，环比-0.33亿元；两融业务规模102亿元，环比+2.5亿元，市占率0.53%，同比+0.03pct。
- 质押业务买入返售金融资产余额66亿元，环比+36亿元。
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经纪业务收入环比回落，投行业务收入环比回落，资管业务收入总体平稳：
- 经纪业务收入2.9亿元，环比-26.3%，同比+55.3%。
- 对比市场：期间日均成交额15261亿元，环比-17.7%。
- 投行业务收入0.5亿元，环比-0.6亿元，同比+0.2亿元。
- 资管业务收入0.3亿元，环比-0.1亿元，同比基本平稳。
投资建议：看好公司供给侧改革机会。维持盈利预期，2025/2026/2027年EPS为0.35/0.39/0.43元，BPS分别为6.60/6.84/7.07元，当前股价对应PB分别为1.13/1.09/1.06倍，加权平均ROE分别为5.43%/5.82%/6.15%。维持2025年业绩1.40倍PB估值预期，目标价9.24元，维持“推荐”评级。
风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。
