结汇和买债：牵引人民币汇率的“双主线”

研报总结：结汇和买债牵引人民币汇率的“双主线”

核心观点

4月份人民币汇率呈现“中间价引导贬值、即期汇率升值”的组合。从一季度跨境资金流动看，牵引人民币汇率的有两条主线：“抢出口”推升结汇规模、外资增配人民币债券。

跨境资金主线分析

主线（1）“抢出口”+“囤美元”

• “抢出口”支撑商品贸易顺差，一季度货物贸易顺差达562亿美元，3月份单月结汇254.6亿美元。
• 出口企业“待结汇盘”和私人部门外汇存款规模继续扩张，表明对关税风险的担忧，倾向于增持外汇资产。
• 待结汇盘规模或延续扩张，形成“抢出口推升结汇量+贬值担忧推升待结汇盘”的资金组合。

主线（2）“增配中债”

• 证券投资连续净流入，外资增配人民币债券，一季度证券投资累计顺差42.73亿美元。
• 与2023年至2024年不同，2025年以来外资增配人民币债券是出于“避险”考虑，而非无风险套利机制。
• 人民币债券或重现2020年新冠疫情时期的“避风港”作用。

跨境资金流对关税政策风险的反应

• 关税政策风险上升，外汇收支呈现“基本盘”稳固和“投机盘”回补的利多，美元兑人民币汇率稳定在7.30左右。
• 美元指数走弱偏离传统利差逻辑，欧元兑美元汇率背离利率平价条件。
• 警惕美元指数和利差逻辑的重新修复风险，非美货币汇率或承受贬值压力。

货币政策分析

• 主动引导贬值是“降息”的必要非充分条件。
• 当“稳增长”要求“降息”落地时，人民币汇率贬值为“适度宽松”腾挪外部条件。
• 人民币主动释放汇率贬值压力，以有弹性的汇率政策搭配利率政策，有利于国内货币政策及时落地“适度宽松”。

风险提示

• 特朗普政府关税政策反复摇摆，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性。
• 中国的对冲政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期。
• 特朗普加征关税或冲击欧元区经济和通胀，欧元区反应函数不明确，同时日本央行“加息”节奏不明确。